外汇返佣国内外汇2022下半年经济金融市场展望与策略（2022年7月）

　　经济运行态势：“奥密克戎”变种新冠病毒造成新一轮全球疫情高峰。3月末开始国内疫情趋于严重，经济“三重压力”加剧，工业生产供应链出现中断，投资在政策托底下相对强势，消费需求大幅下挫。主要欧美国家经济复苏也均受挫。2月底，俄乌冲突爆发并绵延至今，给能源、农产品、半导体等市场和全球供应链都造成严重冲击，进而推高全球通胀。

　　国内方面，在稳增长诉求下，上半年货币政策总量宽松，价格下调，结构性工具密集部署；财政政策积极发力，专项债发行、留抵退税前置特征明显；社融数据在疫情冲击下先走弱后修复，但结构偏差。海外方面，美联储将控制通胀作为其首要目标，加速收紧货币政策；欧洲央行从年初的鸽派立场迅速转向；新兴市场国家大多被动加息。

　　货币市场：4月以来市场利率下行明显。股份制银行一年期存单发行价格阶梯式下行，与同期限MLF利率差距拉大。美元利率大幅波动。

　　债券市场：人民币债券方面，利率债净融资同比明显上升；二级市场收益率呈现震荡走势，期限利差波动上行，短信用利差缩窄。点心债尤其是CD发行量爆发式增长。外币债券方面，美债收益率大幅上行，中资美元债供应创新低。

　　外汇市场：高通胀压力下美联储不断强化紧缩预期，美元指数走强，主要非美货币大幅贬值。人民币汇率也快速贬值，但市场预期总体保持稳定。

　　贵金属及大宗商品市场：上半年在欧美通胀持续冲高、俄乌地缘冲突升级、联储开启加息周期综合影响下，金价冲高回落，呈倒V形走势；受后疫情时期原油需求释放、俄乌冲突能源供给紧张影响，油价大幅上行；碳市场成交清淡，价格平稳。

　　宏观经济：疫情后经济复苏确定，但修复斜率较2020年疫情后将明显平缓。在内外环境趋变的格局下，国内经济复苏更依赖宏观政策。基建投资可能是下半年的亮点，制造业投资增速可能逐步下降，房地产投资可能继续低位波动，消费平缓修复，进出口具有韧性。若疫情形势平稳，预计三季度和四季度GDP增速逐步向5.5%靠拢。海外方面，美国经济增速预期将放缓，甚至可能负增长。由于俄乌冲突短期内仍然看不到结束的迹象，能源和农产品等重要商品价格都难以回落，美国通胀仍将高企。欧元区陷入“滞涨”的可能性越来越高。新兴市场国家经济增长承压。

　　宏观政策：国内方面，下半年经济修复动能有限，仍需要稳增长政策支持经济运行在合理区间内。预计货币政策易松难紧，但空间和效能有限。财政政策有必要进一步发力，但政策前置叠加财政收支缺口扩大，增量财政政策工具的必要性提升。人民币贷款将接力政府债券支撑社融，若无新增政府债券额度，则社融高点可能出现在三季度。海外方面，目前市场普遍预期美联储将在下半年加息175基点至3.5%。迅速转鹰的欧洲央行毅然选择了严控通胀并将采取“更果断行动”，下半年有可能快速加息。新兴市场国家货币和财政政策空间相对都较小，作用有限。

　　货币市场：预计下半年市场流动性总量维持合理水平，资金价格运行中枢逐步回到政策利率附近。下半年DR001的主要区间将落在[1.40, 2.40]，DR007的区间在[1.60, 2.50]。存单发行利率大概率小幅震荡上行，预计一年期股份制银行同业存单发行利率区间在[2.2,2.7]。美元利率预计依然会走高。

　　债券市场：人民币债券方面，下半年利率债供给将以国债及政金债为主，地方债净融资量将显著低于上半年。债市的利空因素一是国内基本面预计有所好转，二是国内通胀可能有所回升。利多因素一是疫情可能的冲击，二是海外市场对衰退的担忧开始增加。信用债市场方面，预计利率中枢温和回升，警惕地产、弱资质城投主体的信用风险。点心债特别是CD有望呈现出供需两旺的情形。外币债券方面，美债收益率曲线预计下半年达阶段性高点，曲线呈熊平走势。中资美元债预计投资级信用利差总体将继续在低位徘徊，个别板块波动偏大；高收益板块可能延续颓势。

　　外汇市场：人民币汇率当前不存在趋势性升值和贬值的基础，预计美元兑人民币即期汇率仍将继续维持[6.40，6.90]宽幅区间波动，美元对人民币1年期掉期价格区间[-700，0]，1年期波动率价格区间[3.5，5.0]。美元指数仍有进一步走强可能，加息支持欧元反弹但衰退限制反弹高度，日元汇率修正性升值的可能性正在加大，紧缩预期支撑英镑、关注北爱问题与英欧贸易摩擦。

　　贵金属及大宗商品市场：预计短期内金价受通胀回落和美元利率攀升打压，延续下行走势；中期随着美国经济衰退风险加剧，美联储政策目标预计从抑通胀转向促增长，金价在四季度可能探底回升。预计短期内原油下游需求不减，紧平衡格局仍将支撑油价高位震荡；中期随着衰退预期兑现、油需增速下滑，原油供需再平衡，带动油价偏弱运行。全国碳排放权价格预计温和上行。

　　债券：人民币债券方面，配置盘仍以利率债为主，国债建议采取以10年期利率2.85%为分界点，利率阶段性上行时配置长期、利率下行时配置短期的投资策略。信用债以票息策略为主。交易盘方面，交易策略上建议偏向防守、逢高买进。信用债方面，坚持优选中、高等级品种，规避弱资质、高债务杠杆主体。关注市场创新产品，挖掘绿色、低碳等政策红利。行业上，应关注景气度较高、政策支持、受疫情影响较小的行业。外币债券方面，配置上在三季度收益率较高时保持较高配置力度。交易上更加注重行业和期限结构的动态调整；继续保持灵活的动态对冲策略。

　　外汇：预计美元兑人民币即期汇率维持宽幅波动，下方支撑在6.40，上方阻力在6.90。美元兑人民币外汇掉期低位区间震荡，1年期掉期下方支撑-700、上方阻力0。美元兑人民币期权波动率维持区间波动，1年期平价期权波动率下方支撑在3.5，上方阻力5。欧元兑美元下跌趋势未改，但拐点将近，预计下半年EURUSD区间[1.00，1.10]。美元兑日元不排除投机资金进一步做空日元，但日元修正性反弹概率正在加大，预计下半年USDJPY区间[127，141]。英镑兑美元难有大幅反弹，预计下半年区间[1.10，1.30]。

　　贵金属及大宗商品：预计金价短期震荡偏空，中期有望迎来探底回升，交易区间在1680-1910美元/盎司；预计油价短期高位震荡，中期交易中枢下移，交易区间在70-120美元/桶。

　　疫情冲击下，上半年经济“三重压力”加剧。一季度末，国内疫情趋于严重，上海在新增病例不断飙升的情况下，4月和5月采取了全域静态管理的防疫措施，经济生产生活基本处于停滞状态。疫情冲击下，三重压力循环负向演绎，工业生产供应链出现中断，消费需求大幅下挫，投资在政策托底下相对强势。

　　疫情前工业生产边际放缓，复工后修复较快。国内外需求下行，企业面临的输入性成本通胀压力大，一季度工业产能利用率降至2020年三季度以来的最低值。疫情对工业生产的负面影响主要在停工和中间品供应不足上，复工复产后，物流恢复，供应链对工业生产限制解除，工业生产修复速度较快。生产结构上维持了上游强、中下游弱的格局。

　　房地产投资深度调整，基建和制造业投资受政策拉动。在前期政策的严厉调控下，居民和企业对房地产行业的预期转变，居民购房和房企拿地均下降，房企现金流减少、融资环境恶化，房地产投资进入深度调整阶段。基建和制造业投资是稳增长政策发力点。地方新增专项债发行大幅前置，基建投资资金和项目均较为充裕。政策对制造业的呵护主要是打通企业融资阻塞，降低企业经营现金流压力。一方面

　　财政政策通过留抵退税、减税降费降低企业的经营成本，另一方面货币政策通过结构性工具专设制造业相关贷款额度。

　　多重负面因素共振，居民消费大幅收缩。疫情防控措施导致居民线下消费场景受限，加上地产消费链未见修复、城镇失业率上升、居民收入预期不乐观，汽车等耐用品销售放缓，居民维持高储蓄，消费意愿低迷。

　　出口保持韧性，进口波动下行。出口始终保持较强的韧性，初步复工后的5月出口同比增速快速反弹，海外供需缺口是我国出口维持较高增速的主要原因。从出口结构来看，海外耐用品需求占比回落，资本中间品占比上升。进口增速更多得益于涨价因素，进口需求集中在原油、煤炭等能源商品和农产品上，基本金属和资本中间品进口增速延续回落，仍反映出疫情下内需孱弱。

　　高基数影响下PPI加速下行，CPI温和上涨。地缘政治冲突增加，原油、天然气及基本金属等商品供需矛盾有所加剧，大宗商品价格保持高位运行，PPI同比增速的下行主要受基数效应推动，从去年四季度的13.5%高点下降至6.4%。上游原材料涨价随供应链缓慢向下游传导，叠加疫情导致物流不畅，居民消费品价格整体有所上升，但由于内需偏弱，核心CPI始终在1%附近徘徊。

　　上半年，“奥密克戎”变种新冠病毒造成新一轮全球疫情高峰，再度沉重打击了刚从“德尔塔”疫情走出来的欧美国家经济，导致主要欧美国家经济复苏均受挫。2月底，俄乌冲突爆发并绵延至今，给能源、农产品、半导体等市场和全球供应链都造成严重冲击，进而推高全球通胀。

　　美国的经济复苏在今年初被“奥密克戎”疫情强行打断，随后的俄乌冲突推高通胀后，多项重要经济数据在上半年出现较大程度的背离。

　　上半年美国就业数据良好，失业率从1月的4.0%降至5月的3.6%，不仅回到了2020年新冠疫情爆发之前的水平，也达到了美联储充分就业的目标。此外非农就业、薪酬、申领失业金人数、职位空缺数等就业数据均表现较好。就业市场整体呈现出较高的景气程度，成为美联储认为美国经济仍然强劲的最主要依据。

　　与此同时，在美联储大力收紧货币政策的压力下，美国CPI同比增速仍然从1月的7.5%提高到5月的8.6%，并且多次超过市场预期。PPI同比增速也连续刷新有数据以来的历史高点，3月最高11.5%，5月仍在10.8%。美国通胀持续走高成为金融市场关注的焦点，也成为美联储加速加息的推手。与高通胀正好相反，零售数据转为疲弱，沃尔玛、塔吉特等重要零售商财报亏损且预期悲观，房屋销售也下滑。尤其显著的是密歇根大学消费者信心指数已经跌至远低于2020年疫情期间的水平，sentix投资者信心指数也已跌至2020年疫情期间水平。

　　把就业数据较好、消费数据却走弱结合起来看，紧张的就业市场可能并不健康，体现出很多人是迫于物价大幅升高的压力不得不寻找新工作。总体来看，消费这个美国经济增长的主动力已经在实质上被高通胀削弱。

　　在俄乌冲突爆发之前，欧洲国家在“奥密克戎”疫情的冲击下，已经面临供应链紧张及劳动力短缺等问题，导致通胀快速走高。俄乌冲突在欧洲腹地爆发，不仅大幅推升了能源和农产品价格，加剧了欧洲国家的通胀，也严重打击了欧元区的经济复苏。

　　上半年欧元区CPI同比增速从1月的5.1%持续攀升至6月的8.6%，增速从大幅低于美国到如今已经追上美国，后来居上之势明显。与高企的通胀趋势相反，欧元区工业信心指数、营建信心指数、零售信心指数、消费信心指数、投资信心指数等指标均在俄乌冲突后大幅下滑。欧元区及欧洲主要国家的制造业PMI则从60左右的较高景气区间持续走低，至6月制造业PMI都已经接近荣枯分界线，服务业PMI也类似。

　　新兴市场国家通胀同样高企，但是由于前期通胀水平已经较高，因此虽然今年上半年相对欧美发达国家涨幅较小，但是通胀压力仍然较高。以金砖四国为例，俄罗斯CPI在俄乌冲突爆发后迅速拉升，4月最高时达到17.8%，主要反映出欧美国家对其贸易制裁导致的物价飙升。而印度、巴西和南非等国的CPI升幅相对较小，印度和巴西的CPI已经低于欧元区和英国。而金砖国家的制造业PMI则表现出一定韧性，上半年基本上维持在荣枯线以上，即便是受俄乌冲突打击的俄罗斯也在5月重新回升至50以上。整体来看金砖国家的经济保持扩张，但通胀压力仍然较高。

　　2022年上半年，在稳增长诉求下，货币政策维持宽松，财政政策前置发力，社融增速回落后修复，但结构偏差。具体来看：

　　货币政策方面，总量宽松，价格下调，结构性工具持续发力。总量方面，在央行的呵护下，上半年的流动性较为宽松，尤其是4-6月。一是央行今年上缴利润超1.1万亿元，预计已基本完成，增大了基础货币的投放。二是4月央行全面下调存款准备金率25个BP，约释放长期资金5300亿元。三是在银行长期负债充裕、同业存单利率持续大幅低于MLF利率的情况下，央行上半年MLF仍净投放4000亿元。价格方面，央行于1月下调逆回购及MLF操作利率10bp，同时引导LPR利率下行，上半年一年期LPR下行10bp，五年期LPR下行两次共计20bp，推动降低企业综合融资成本。结构性工具方面，以再贷款为主的结构性政策持续发力，尤其是4月以来，央行密集发力，创设2000亿科技创新再贷款、400亿普惠养老专项再贷款、1000亿交通物流专项再贷款，增加1000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度、3000亿支小再贷款额度等。

　　财政政策方面，积极发力，节奏前置。出于将财政赤字率和政府部门杠杆率保持在合理水平的考虑，今年赤字率安排2.8%左右，赤字规模3.37万亿元，均较去年有所下调。但在稳增长诉求下，财政仍需积极发力：一是新增地方专项债限额3.65万亿元，与去年持平；二是推出力度前所未有的2.5万亿元退税减税新政，其中新增留抵退税总额达到约1.64万亿元。同时，今年财政政策在节奏上前置的特征极为显著：一是今年已下达的3.45万亿元项目建设类专项债已在6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕。二是上半年留抵退税1.83万亿元存量留抵退税任务完成，则作为其资金来源的央行等机构存量利润上缴预计也已基本完成。

　　金融数据方面，疫情冲击下社融先回落后修复，但结构偏差，主要来自政策推动。今年1-5月社融累计增量为15.8万亿元，同比多增1.7万亿元。年初，在政策推动下社融的新增势头较好。3月中下旬开始的疫情冲击使4月社融数据大幅走弱，5月又有所修复。总体来看，上半年社融呈现出总量改善但结构偏差的特征，主要来自政策推动，实体融资需求的改善尚不显著。1-5月，政府债券新增3.0万亿元，由于今年地方债发行前置，同比多增1.3万亿元；企业中长期贷款新增4.8万亿元，同比少增1.0万亿元，与此同时企业短期贷款及票据融资新增4.3万亿元，同比多增3.5万亿元，显示实体融资需求仍不振，票据冲量的特征较为显著；居民中长期贷款新增1.1万亿元，同比少增1.8万亿元，居民对房价预期不佳，叠加疫情冲击下对收入的悲观预期，降杠杆的意愿较强。

　　随着全球通胀形势恶化，欧美主要国家纷纷加速收紧货币政策对抗高通胀。例如，美联储为压低通胀，上半年已加息150基点并启动缩表。在6月底举行的全球货币政策论坛上，美联储主席鲍威尔、欧洲央行行长拉加德、英国央行行长贝利均表示世界迈向高通胀时代，目前央行的首要任务是压低通胀，经济增长则被放到了次要位置。

　　美国货币政策方面，由于美联储坚定的将控制通胀作为其首要目标，上半年美联储加速收紧货币政策，完成了“结束QE、连续加息、启动缩表”三部曲。3月以来连续三次加息，幅度分别是25基点、50基点和75基点，合计150基点。至6月底，美联储已经将联邦基准利率从年初的0%-0.25%区间上调至1.50%-1.75%区间。6月启动的缩表计划显示，6月减少300亿美元国债和175亿美元MBS，并将在3个月之内提高至每月600亿美元和350亿MBS。财政政策方面，受制于财政预算、又受到通胀高企和俄乌冲突的拖累，还得兼顾中期选举，拜登政府不得不将压低通胀作为首要任务，因此基本上不再推动新的财政刺激计划，反而是推动了一系列支援乌克兰的财政支出。由于缺少财政政策的持续刺激，美国经济复苏力度有所减弱，但也一定程度上减少了通胀压力。

　　欧洲货币政策方面，上半年欧洲央行从年初的鸽派立场迅速转向。其行长拉加德曾在6月表示欧洲央行将于7月和9月分别加息（25基点）。在6月底的年度货币政策论坛上，她再次表示欧洲央行会在7月议息时采取更果断的行动，市场猜测7月可能加息50基点。财政政策方面，由于俄乌冲突的影响，欧洲国家纷纷提高国防预算。例如俄乌冲突爆发后，德国立即提出要增加超过千亿欧元的国防预算，并将国防支出占GDP的比重从1%左右提高到2%以上。5月底，德国修改宪法，使得国防预算可以超出宪法限制，同时增设了1000亿欧元装备采购基金。而以前为推动经济的财政计划基本上维持原样，财政支持经济复苏的力度同样减弱。

　　新兴市场国家大多被动加息。为了对冲美国快速收紧的货币政策，新兴市场国家大多不得不跟随美国加息。例如金砖国家里巴西上半年加息4次，合计400基点，6月底为13.25%。南非加息3次，合计100基点，至4.75%。印度加息2次，合计90基点，至4.9%。俄罗斯则由于俄乌冲突的原因，2月曾一次性将基准利率从9.5%提高至20%，但至6月底已经恢复至9.5%。

　　短期内货币市场利率低于政策利率。上半年央行通过降准、加快结存利润上缴等多种方式，维护市场流动性合理宽裕。上半年DR001从一季度的[1.8%,2%]区间下行至二季度的[1.3%,1.5%]，DR007从[2%,2.3%]下行至[1.5%,1.8%]，二季度大部分交易日DR007低于7天公开市场回购利率约50bp。

　　同业存单存量突破14万亿，一年期发行利率较去年继续下探。一季度同业存单发行价格处于相对高位，1月央行调降公开市场操作利率10bp，1Y期股份行发行利率从2.6%上方下行至2.5%附近。随后由于3月同业存单到期量较大，发行利率止跌回升至2.6%附近。二季度受到疫情影响，央行及时降准，短端资金价格下行较快，股份行1Y期存单发行利率阶梯式下行，最低触及2.23%附近。随着疫情结束、债券发行提速，存单市场发行利率出现上行震荡趋势。截至6月末，股份行1Y期存单发行利率分别为2.28%，较年初下行超30bp。

　　美元利率方面，年初市场交易通胀持续以及美联储的快速转向，美元利率长短端同步拉升。之后随俄乌冲突爆发，市场避险情绪骤起，美元利率随着美债利率一起下跌。但避险交易很快消退，通胀未见顶加上美联储激进紧缩的交易逻辑又成为主流，美元利率一路往上。2年期SOFR IRS达到3.5%，10年期SOFR IRS达到3.2%。六月以来，部分指标开始指示经济即将出现衰退，因此，美元利率高位回调。2年期SOFR IRS跌至2.8%，10年期SOFR IRS跌至2.6%。

　　一级市场：上半年利率债发行量显著高于去年同期：利率债发行约11.5万亿，净融资额约5.6万亿，发行量同比增加2.3万亿，净融资亦提升2.2万亿，其中国债、地方债和政金债分别发行3.4万亿、5.3万亿和2.9万亿，净融资6100亿、4.28万亿和7000亿。国债与政金债净融资进度基本与去年同期保持一致，但地方债、特别是新增专项债发行明显提速，截止6月末，已完成新增专项债发行3.4万亿，占全年新增额度的93.1%，大幅高于去年同期27.9%的水平。受此影响，地方债期限明显拉长，上半年地方债平均发行期限达14年，较去年同期增加4年。

　　上半年信用债发行7.9万亿元，净融资2.2万亿元。其中城投债券发行2.6万亿元，净融资额9362亿元，同比下降21%。城投融资政策从2021年中15号文之后一直保持略紧的状态。由于城投债券注册审核趋严，尚能发行债券的主体相对较优，因此城投债券信用利差压缩的更窄。且由于城投信仰加持，城投债券各信用风险等级期限利差趋势一致，AA评级长期限城投期限利差也并未走阔。整体来看城投债券还是更受投资人青睐的一类标的。

　　二级市场：债券利率呈现震荡走势，期限利外汇返佣差波动上行，曲线日，央行下调了MLF利率10bp，并且副行长刘国强提到把货币政策工具箱开得再大一些，随后春节前后资金面保持了平稳，债券利率呈现陡峭化下行。进入2月，在宽信用政策等利好刺激下，市场预计金融数据好转；美债利率加速上行使境外机构增持人民币债券的动力下降，随后国内理财、基金等也出现较多赎回；债市短端买盘较弱，曲线月下旬，上海进入全域静态管理，债券利率转而回落。4月15日，央行降准25bp低于市场预期，并推出“二十三条”助企纾困、稳经济，伴随美债利率继续上行，国内债券利率转向回升。5月中下旬，随着资金利率维持低位，上海、北京疫情对经济的影响持续发酵，债券利率再次下行。5月25日，总理主持召开稳住经济大盘电视电话会议随后稳经济政策进一步落地，随后6月1日上海解封，这早于市场的普遍预期，债券利率回升；又因资金利率持续维持低位，使曲线年国债收益率较上年末分别下行29bp、上行4bp至1.95%、2.82%。

　　短端信用利差缩窄。如表1所示，1年期各品种信用利差全部缩窄，5年期信用利差部分品种走阔，短端信用利差缩窄幅度大于长端；此外，信用等级利差出现压缩，AA+级信用利差缩窄幅度大于AAA级。信用利差缩窄的原因，一是信用债发行规模有所下降，导致供给减少；二是国内资金面宽松、高票息资产受到追逐，反映了需求增加。在不同期限方面，资金面宽松带动了短端信用利差缩窄更明显；在不同信用等级方面，中低等级信用债票息更高、需求更强，信用利差缩窄更明显。

　　离岸人民币债券方面，在CD爆发式增长的带动下，上半年点心债发行量同比上升80%。普通债券发行1992亿元，同比增长21.9%；而CD发行2725亿元，是去年同期发行量的2.8倍。但点心债发行及存续券集中在短端，收益率曲线仍不够完整。同时，离在岸人民币国债利差震荡走阔，1年期利差多次攀升至60bps的高点，2年期、5年期利差均在5月中旬分别攀升至50bps和40bps的高点后回落至10bps的水平。

　　美国国债方面，上半年的关键词为通胀：美国经济过热带动通胀大幅上升，俄乌事件的超预期发展进一步加剧通胀，而为了抑制通胀，美联储货币政策转向紧缩，市场继而担忧大幅紧缩的货币政策加大经济衰退风险。上半年，随着通胀预期的不断加强，美联储3月开启加息进程，并在5月和6月会议上分别决定加息50和75个基点以抗击通胀，同时在开启加息后很快宣布缩表计划，带动美债收益率上半年大幅上行，6月中旬十年美债收益率达到半年内高点3.47%，较年初上升196个基点。而后随着经济衰退的担忧升温，美债收益率下行46个基点至半年末的3.01%。从曲线形态上看，上半年美债收益率曲线个基点。

　　中资美元债方面，上半年新债供应640亿美元，是多年来新低。净发行量则转负，为-240亿美元。投资级板块：央企、国企板块一季度末一度出现较大幅展宽，但之后稳步收窄，由于新债供应较少，而投资者需求旺盛，目前信用利差处于历史低点。金融板块中，银行、券商整体表现稳定，银行短券信用利差屡创新低。资管、租赁表现波动较大，且6月末受长城国际未能及时发布年报的影响，资管引领新一轮展宽。科技板块自一季度末展宽后，虽有回升，但至今未能完全恢复，标杆10年债券信用利差较年初仍有8000个基点的展宽。城投板块，年初至今收益率随大市上行，去年火热的局面今年已不复存在，投资者买盘兴趣仅集中于资质较好的短券。高收益板块：年初至今走势疲弱，iBoxx美元中资地产高收益债收益率上半年攀升25个百分点至46%，反映出该行业流动性压力不断恶化以及违约风险高企。年初至今，不良债务交换和重组贡献了行业大部分的债券供应。

　　人民币汇率逆转升值走势，快速贬值，但市场预期总体保持稳定。美元兑人民币即期汇率主要波动区间[6.30，6.80]。年初至3月上旬，人民币维持震荡升值走势，美元兑人民币即期汇率最低至6.3附近，创2018年5月份以来的新高。3月中旬以后，由于美联储启动加息进程，货币政策分化导致中美利差收敛，叠加俄乌冲突、国内疫情形势严峻等因素，人民币汇率出现了快速调整，美元兑人民币即期汇率最高升破6.80整数关口。5月下旬以来，随着疫情防控形势转好，稳增长政策逐步落实，人民币汇率止跌回升。当前围绕6.70整数关口呈现窄幅整理走势，市场没有明显的升贬值预期。CFETS人民币汇率指数总体保持稳定，7月1日报在102.30，与去年末基本持平。

　　美元兑人民币外汇掉期升水持续回落，近期转为贴水。掉期价格主要受中美利差持续收窄影响，1年期掉期点从年初高点升水1500回落至最低贴水500，近期反弹至贴水300附近。以1年期国股存单和1年期Libor利差衡量的1年期中美利差自年初200bp迅速降至30bp，带动美元兑人民币外汇掉期曲线由升水转为贴水。

　　美元兑人民币期权波动率冲高回落。年初至3月上旬，即期汇率窄幅区间波动，实际波动率走低拖累隐含波动率维持低位，1年期隐含波动率在4.0附近小幅震荡；3月中旬以后，人民币汇率快速贬值，带动人民币波动率大幅上行。短期限隐含波动率涨幅远高于长端，1周价格一度飙升至9.0以上，1个月价格涨至7.0附近，1年期价格最高涨至4.6左右。5月下旬以来，随着上海疫情形势不断好转，人民币隐含波动率持续下行，整条波动率曲线下方。

　　高通胀压力下美联储不断强化紧缩预期，美元指数走强，主要非美货币大幅贬值。2月下旬开始的俄乌冲突对全球尤其欧洲造成巨大冲击，避险情绪支撑美元指数走强。美联储3月份开始加息，美元指数从年初96附近，最高触及106上方，创近20年新高；欧元区同样面临高通胀压力，但欧元区内部纷争以及南欧债务风险，制约了欧央行紧缩货币政策的步伐，且俄乌局势的反复加剧了欧洲能源供应不确定性，以PMI数据为代表的欧洲经济数据大幅走弱，欧元兑美元汇率表现弱势，从年初的1.13附近下跌至1.03附近；日本通胀压力小于欧美，坚持超低利率和超宽松货币政策，当局除了口头干预并无实质维护汇率，多次无限量买入国债捍卫政策利率走廊上限，导致日元大幅贬值，自年初115附近一度跌破137，创1998年9月以来新低；英镑上半年表现与欧元近似，面对严峻滞胀风险，英国央行6月会议保守加息25bp，自年初1.35下跌至1.19附近。

　　黄金：上半年金价冲高回落，呈倒V形走势。一季度，欧美通胀冲高叠加俄乌地缘冲突，金价大幅上行，触及年内高点2069.9美元/盎司。二季度，美债收益率快速上行，金价回吐涨幅，6月末收于1806.9美元/盎司，较年初下跌1.2%。受美元兑人民币走高影响，境内金价走势强于境外，6月末收于391.81元/克，较年初上涨4.9%。

　　原油和碳排放权：上半年油价持续上涨，并于3月创近十年新高。上半年原油供需依然保持紧平衡，后疫情时期需求持续释放，OPEC+维持小幅增产，油价缓慢攀升。俄乌冲突爆发以来，对能源供给的担忧刺激油价快速冲高至130美元上方。随着欧美央行释放紧缩信号，市场转而担忧经济复苏放缓抑制油需，油价逐步回落至106.01美元/桶，较年初上涨40.5%。2022年上半年全国碳排放权成交清淡，价格平稳。上半年碳排放权交易价格在55-60元/吨水平窄幅震荡，较2021年小幅走高。上半年成交量合计1400万吨，折人民币7.77亿元。

　　疫情后经济复苏确定，但修复斜率较2020年疫情后将明显平缓。经济面临的国内外环境均有明显变化：一方面是国内地产行业出现衰退，房地产投资对经济的支撑转为拖累。内需失去了地产链的拉动力后，加上今年以来疫情反复扰动经济生产，企业、居民端的投资、消费需求均进一步回落。另一方面海外环境更复杂多变。通胀居高不下，美欧央行加息缩表，地缘政治冲突加剧，经济的衰退预期升温。这不仅限制了我国出口的增长空间，也限制了货币政策的操作空间。

　　在内外环境趋变的格局下，国内经济复苏更依赖宏观政策。基建投资可能是下半年的亮点，制造业投资增速料逐步下降，房地产投资可能继续低位波动，消费平缓修复。若疫情形势平稳，预计三季度和四季度增速逐步向5.5%靠拢。

　　基建投资可能是亮点，制造业投资放缓，房地产投资底部企稳。基建投资可能仍是下半年宏观政策的发力点。基建投资项目多数完全由政府主导，受经济预期波动和企业经营周期变化的干扰小，这是基建投资能逆势托底经济最主要的原因。今年地方专项债发行进度提前至上半年，截至6月末，地方专项债的额度已基本发行完毕。虽然下半年各地政府可发行的新增债券量较低，但考虑到发债资金并非随发随用，因此，下半年的基建资金仍较为充裕，因此年内基建投资将保持相对高位。

　　制造业投资方面，下半年制造业投资可能逐渐下降。今年上半年的制造业投资主要是受政策的拉动，随着留底退税完毕，企业的经营现金流可能再度面临压力。目前制造业的内生动力正在弱化，内外需走弱、成本通胀高企、疫情影响开工，企业的利润空间承压。制造业企业本身扩大资本支出的意愿并不强，加上去年四季度的基数偏高，预计制造业投资增速可能平稳回落。

　　房地产投资方面，预计下半年可能企稳改善，但改善的幅度较比较有限。虽然“房住不炒”的政策基调不变，但具体的调控政策从纠偏进入了促进“房地产行业健康发展”阶段，加上今年上半年以来受疫情、预期转变等因素影响积压的购房需求在下半年将逐步释放，房地产投资可能底部企稳。但在改善的幅度上不应过度预期。居民购房需求受资产增值预期、收入预期、融资利率等多重因素影响，而短期失业风险上升、居民整体收入预期偏悲观、国内降息空间受限，同时新房“烂尾”风险加剧，居民购房需求仅受政策拉动难以上升。

　　疫情形势平稳后消费将如期修复，但修复力度进一步弱化。病毒变异后的疫情防控长尾效应明显增强，居民线下消费、出行限制增加。目前社会收入结构有所分化，居民整体收入不稳定性上升，加上房子等资产增值放缓、甚至下降，居民账面财富缩水，预防性储蓄不断上升，这些都压制了居民的消费意愿和能力。另外，汽车消费即使回升可能也面临独木难支的局面，因此，消费修复的动力仍在弱化当中。

　　年内进出口均将保持韧性。出口方面，虽然美国居民消费由商品专向服务业，但制造业生产整体仍在修复中，对我国出口的资本中间品需求可能延续对出口增速形成支撑。从今年上半年的出口结构来看，资本中间品对出口同比增速的贡献大幅上升，主要包括机械设备零部件等。进口方面，经济平稳复苏，地缘政治冲突拉动农产品预防性需求走高，同时价格因素对进口仍为正向贡献，进口增速可能保持平稳。

　　年内PPI和CPI变动趋势将反向，CPI同比增速回升可能加快。PPI已经处于下行通道，预计下半年增速仍将延续回落。除了高基数的影响外，已经在高位的大宗商品价格没有需求的支撑难以进一步上涨，供需矛盾更多影响PPI的环比增速。进入下半年，CPI同比增速可能出现上行加速，预计三季度将回升至3%附近。CPI同比增速的回升主要有两方面的动力，一是影响CPI较大的猪肉价格开始进入上升周期，目前猪肉的平均批发价已经较年内低点上升60%左右，考虑饲料涨价等因素，预计猪肉价格下半年仍有一定涨价空间；二是虽然居民消费需求并不强，核心CPI可能继续保持低位，但上游原材料涨价引发的成本通胀已持续较长时间，中下游企业在经营压力下正逐步提价，消费品的整体价格将有所抬升。

　　下半年美国经济增速预期将放缓，甚至可能负增长。美联储在2021年12月的议息会议上对美国经济增长充满信心，预测2022年美国GDP将增长4.0%。但到了2022年6月的议息会议，美联储的信心较去年底明显下降，GDP的预测已经调降至1.7%。

　　通胀方面，美联储在2021年12月的议息会议上预测2022年PCE同比提高2.6%。到了2022年6月的议息会议，对PCE的预测值翻倍，跳升到5.2%。市场对美国的通胀预期也比美联储更悲观一些，主要由于俄乌冲突短期内仍然看不到结束的迹象，能源和农产品等重要商品价格都难以回落。

　　欧元区陷入“滞涨”的可能性越来越高。俄乌冲突不仅仅是大幅推高了欧洲国家的通胀，还给欧洲国家带来了更大的负担：难民。据媒体报导至6月底已有近1000万乌克兰难民逃跑至欧洲国家，这已经是一个中等欧洲国家的人口总数，例如捷克人口为1050万。难民意味着需要更多的财政赤字和印更多的欧元，但是现在欧洲的财政和货币政策都正在完全相反的方向上。

　　6月初的议息会议上，欧洲央行预测2022年欧元区GDP将增长2.8%，大幅低于2021年12月时的预测4.2%。相比于美国，欧元区的经济基本面一直更加疲弱，这是欧洲央行直到今年初都坚持鸽派立场的原因。但是随着欧洲央行在6月中下旬以比美联储更快的速度转向，一旦欧洲央行快速加息，欧洲GDP将以更快的速度下滑。叠加原本就高企的通胀，“滞涨”风险越来越近。

　　新兴市场国家经济增长承压。全球范围的高通胀仍在损害新兴市场国家经济增长，但很多新兴市场国家又不得不跟随美国加息。由于美联储快速收紧货币政策，尤其是加息推动美元指数快速升值并维持在高位，新兴市场国家资金外流和外债偿付的压力明显增大，经济增长也将受累放缓。根据世界银行的最新预测，2022年全球GDP增长2.9%，金砖国家里除了印度，其他三国均低于全球水平。俄罗斯由于俄乌冲突导致负增长-8.9%，印度7.5%，巴西1.5%，南非1.6%。

　　下半年疫情仍存在较大不确定性，经济进入小复苏阶段，但修复动能预计有限，仍需要稳增长政策支持经济运行在合理区间内。预计货币政策不会轻易紧，但其效能也有限，仍需财政政策谋划增量继续发力。

　　货币政策：核心任务是宽信用稳增长，预计货币政策易松难紧，但空间和效能有限。社融总量不稳，信贷结构偏弱，货币政策仍有必要维持宽松的货币环境，助力宽信用稳增长，预计下半年易松难紧。但下半年货币政策受的约束更大，经济小复苏，CPI回升，外围加息背景下内外平衡的压力更大，房价企稳甚至局部回升，多重压力下货币政策进一步放松的空间有限。同时，目前经济修复较大的阻碍是微观主体的信心不足，货币政策对此的效果也有限。因此，我们认为下半年的货币政策：一是宽信用继续发力，实体融资需求好转前，预计央行将维持流动性充裕，但4-6月超宽松状况难以再现；二是结构性货币政策是主发力，总量工具四季度有想象空间。三季度的约束较大，四季度经济复苏动能可能走弱，总量工具使用概率会有所提升；三是保持物价稳定是工作重点，央行多次提及通胀，货币政策采取降息、降准工具将较为谨慎。

　　财政政策：经济复苏动能不强，主体信心不足，财政政策有必要进一步发力维稳经济。但今年政策前置叠加财政收支缺口扩大，增量财政政策工具的必要性提升。目前经济复苏基础不牢固，微观主体的信心不足，而货币政策的空间和效能都有限，故财政发力的急迫性仍在。但今年留抵退税和专项债发行前置特征明显，下半年财政发力缺少抓手。同时疫情加剧了财政收支的矛盾，1-5月财政收入完成预算进度的41%，为近年最低水平，5月财政收入端仍在谷底附近，房地产景气低迷对土地财政造成更大拖累，地方财政压力仍大。支出端已尽可能积极，5月支出同比已由负转正，防疫支出也有较大增长。下半年财力缺口较为凸显，存在增加赤字、发行特别国债、增发或提前发行明年专项债来扩充财力、扩大财政支出的可能。另外，政策性开发性金融的“准财政”职能也在加大发力。国常会6月初调增政策性银行8000亿元信贷额度，6月底提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金”，这将分担一部分财政发力的压力。

　　金融数据方面：人民币贷款将接力政府债券支撑社融。今年地方债发行前置，从社融数据中看，前五个月新增政府债券融资规模3.0万亿，同比多增1.3万亿，若没有新增加政府债券额度，则6-12月新增政府债券规模约为4.0万亿，同比少增1.3万亿，会对社融的扩张有所拖累。主要对冲可能来自于人民币贷款。今年前五个月居民中长期贷款月均新增2287亿元，是十年中的新低，疫后经济的修复以及房地产调控的边际放松可能使地产相关融资需求边际好转，居民中长期贷款将有所提振。而在货币政策基调不会发生大逆转的前提下，信贷条件仍宽松，实体融资需求也有望略有恢复。下半年是否会采取新增政府债券额度来弥补财政缺口将显著影响社融增速，如果未采取，则社融增速的高点预计在三季度。

　　美国货币政策方面，根据美联储主席鲍威尔的几次公开言论，目前市场普遍预期美联储将在下半年加息175基点至3.5%，可能的加息节奏是7月加息75或50基点，9月加息50基点，11月加息25或50基点，12月加息25基点。美联储加息节奏将根据美国经济增长、通胀和就业等情况而改变。如果经济超预期下滑，美联储从鹰转鸽的速度也会超过市场预期。美国财政政策方面，目前在中期选举的调查中处于下风，下半年拜登的主要精力应对中期选举，其次应对俄乌冲突。国会还要求大力削减财政赤字，因此财政政策上难以有所突破。没有新的财政刺激推出，财政政策对经济的提振有限。

　　欧元区货币政策方面，从6月底欧洲央行行长拉加德的发言来看，迅速转鹰的欧洲央行没有陷入“严格控制通胀，还是保经济增长”的两难困境，毅然选择了严控通胀并将采取“更果断行动”，下半年有可能快速加息。财政方面，欧元区财政不统一的弱点在危机前尤为凸显。不过，在原有财政刺激计划的基础上，各国大幅增加国防预算也能在一定程度上弥补货币政策收紧的影响。

　　新兴市场国家政策方面，本国货币贬值、外债压力增加已经成为很多新兴市场国家经济发展的潜在风险，一旦爆雷就将爆发金融危机和债务危机。为了避免更多资本流出和爆雷，跟随美联储加息是大多数新兴市场国家不得不做的选择，但是加息又将抑制经济增长。相对于欧美发达国家，绝大部分新兴市场国家通过赤字来搞财政刺激的空间更小，难以对经济发展起到支撑作用。

　　下半年市场流动性总量维持合理充裕，资金价格上行概率增大，DR007逐步贴近政策利率。下半年货币政策在保经济的前提下，将维持流动性总量合理充裕，但市场利率进一步大幅下行的概率和空间都较小，小幅震荡上行可能性较大。预计下半年DR001的主要区间将落在[1.40, 2.40]，DR007的区间在[1.60, 2.50]。

　　经济与信贷需求回暖，同业存单发行利率料将震荡上行。下半年流动性总量将维持稳定，但经济恢复将拉动利率上行。三季度同业存单到期量相对较大，存单发行利率大概率小幅震荡上行，预计一年期股份制银行同业存单发行利率区间在[2.2,2.7]。

　　离岸人民币资金面方面，虽然目前市场预期2022年底联邦利率将达3-3.25%，但因经济活动减慢实际上美联储加息存在不确定性。如加息节奏减慢下，美元对人民币掉期点再大幅下跌存在不确定性。离岸掉期曲线在上述背景下，第三季仍然受压，有机会下试-400，年底前下行压力得到舒缓。下半年1y区间在[-400,200]，年底预计在[-200, 200]水平。

　　美元利率市场方面，为遏制通胀，美联储依然会快速紧缩，美国经济大概率会出现衰退，但是市场对衰退的计价太过激进。SOFR IRS曲线年SOFR IRS有机会再次试探3.0%。

　　从债券供给来看，下半年利率债供给将以国债及政策性金融债为主，地方债发行及净融资量将显著低于上半年。预计国债下半年发行量约为5.6万亿，远高于上半年3.4万亿的水平，净融资2万亿。地方债下半年待发行约2万亿，品种以再融资债为主，平均期限将较上半年有所缩短。但日前监管已要求各地上报第三批专项债项目申请，并做好项目储备工作，因此若三季度经济复苏不及预期，那么不排除四季度提前开始发行明年新增专项债额度的情况。政金债方面，近期国常会提出的通过发行金融债券等筹资3000亿元补充基建项目资本金和调增政策性银行8000亿元信贷额度，若央行通过PSL对政策性银行提供资金支持或者政策性银行通过定向发行专项建设债等获得资金，则该部分大概率对市场冲击有限，反之，若通过公开市场进行筹资，则带动政金债下半年发行放量。

　　信用债方面，下半年预计新增贷款投放规模较小，间接融资渠道收窄。同时，在地方专项债的带动下，预计下半年经济复苏，融资活动将有所扩张。因此信用债供给量或将继续保持增长趋势，增速预计高于上半年。

　　从债二级市场来看，国内债市受到多重因素影响：利空方面，一是国内基本面预计有所好转。上半年在俄乌战争、疫情扩散等多重负面因素影响下，国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。随着俄乌战争对市场的影响力在边际减弱，消息称美国有望削减对华关税，我国面临的国际环境压力或将有所缓解；如果国内能够有效防控疫情，在前期财政支出、地方专项债资金陆续投入使用以及企业退税等各项稳经济政策的助力下，预计三季度基本面将继续回暖。二是预计国内通胀可能有所回升。一方面是由于有效供给不足，国际油价持续维持高位，短期尚未看到有效的解决方案；另一方面是国内猪价面临着回升的压力，需要警惕猪肉价格带动社会物价上行的可能，以及对央行政策带来的影响。利多方面，一是疫情可能的冲击。目前国内多地已出现最新变种为BA5的疫情，由于病毒的传播力更强，意味着需要更快及更有效的防控手段，因此疫情的冲击仍有可能对经济和市场预期造成较大影响。二是海外市场对衰退的担忧开始增加。随着海外通胀持续高企，美联储连续加息、缩表应对，市场开始担心欧美国家经济是否会走向衰退，体现为美债长端利率上行动力不足，这一方面可能促使外资转向增持人民币债券，另一方面对我国货币政策的掣肘也会减轻。

　　信用债方面，预计利率中枢温和回升，警惕地产、弱资质城投主体的信用风险。在下半年国内经济温和回升的预判下，高票息收益的资产荒情况则有望缓解。一方面资金利率有望向政策利率逐步回归，另一方面贷款、股市、固收+等资产也将分流部分资金，因此信用债利率中枢有望温和回升。信用风险方面，受到疫情影响、债务压力较大等因素拖累，房地产企业债券预计仍将面临着较大的信用风险；并且可能会影响地方政府的卖地收入，进而增加弱资质地区城投主体的信用风险。

　　离岸人民币债券方面，预计下半年点心债特别是CD有望呈现出供需两旺的情形。在离在岸债券收益率存在显著利差的时候，若境内监管机构未明确做出窗口指导限制，境内机构无疑将越来越青睐于通过南向通来参与点心债投资，点心债的总体规模、市场流动性和交易活跃度有望继续提升，可关注离在岸债券利差尤其是1年内短端利差较宽时候的套利机会和私募债券机会。

　　美债收益率曲线预计下半年达阶段性高点，曲线呈熊平走势。美国通胀预计仍将在下半年大部分时间维持高位，美国经济增速放缓，长端收益率有望区间波动，曲线或开始持续倒挂。俄乌局势以及欧洲地缘政治局势仍会对市场带来一定不确定性和波动机会。下半年美国国债收益率预测：10年期在2.50%-3.70%区间波动，年末有望至2.90%-3.20%水平；2年期在2.60%-3.50%区间波动，年末有望至3.00%-3.30%水平；5年期在2.60%-3.50%区间波动，年末有望至2.90%-3.20%水平；30年期在2.80%-3.50%区间波动，年末有望至2.90%-3.30%水平。

　　中资美元债方面，预计投资级信用利差总体将继续在低位徘徊，个别板块波动偏大；高收益板块可能延续颓势。

　　从供给看，预计下半年或仅有700亿美元新债，净供应量或进一步收缩至-660亿美元。净供应的增量将来自于城投板块、规模较小的新债。供应减少的主要原因仍是中美货币政策出现分化，企业或优先选择境内融资。目前受通胀预期、加息等影响，美债收益率大幅上行，令很多中资企业境外融资成本激增。另外，高收益板块预计下半年将仍然处于颓势，企业海外融资渠道将仍受阻。

　　从需求看，预计流动性整体仍较为充裕，需求继续保持稳健。对境内经历资产荒的中资投资者而言，境外美元资产目前提供了具吸引力的收益率。因此需求仍然旺盛，特别是对大型央企、国企债券的需求。

　　随着国内稳增长进入关键期和美联储紧缩步伐加快，未来人民币汇率在均衡合理水平基本稳定的基础上，波动幅度可能会进一步扩大。

　　中美货币政策周期继续保持错位，降低人民币资产吸引力，但未来利差倒挂或将改善。中美经济周期和货币政策分化造成中美利差全面倒挂，人民币资产吸引力下降，根据人行上海总部数据，今年前5个月，外资阶段性减持境内人民币债券资产约3400亿人民币；今年上半年，沪深港通项下，人民币净流出规模约1000亿人民币，但6月北向净流入730亿年内首次大于南向净流出457亿，显示市场对于中国股票资产的风险偏好近期持续改善。预计市场对中美货币政策的背离已经部分消化并定价，利差影响可能有所钝化，且随着国内经济进一步转好及美国经济增速放缓，未来中美利差倒挂情况或将有所改善。

　　外贸前景有较大不确定性，但韧性仍存，抵消证券投资项下资本流出影响，境内外汇供求保持基本平衡。今年前5个月货物贸易顺差2905亿美元，同比增长50.75%；实际使用外资规模878亿美元，同比增长22.63%，两项合计规模约3783亿美元。虽受国内疫情影响，但我国基础性国际收支顺差依然保持较快增速。上半年，货物贸易和直接投资项下顺差规模远大于证券投资项下逆差规模，我国基础性国际收支保持强劲，增强了抵御跨境资本流动冲击的抗风险能力，国内外汇供求保持基本平衡。结售汇率反映的市场结汇和购汇意愿5月双双减弱，说明人民币汇率近期恢复区间波动后，市场对人民币汇率预期趋于稳定。

　　美元指数短期内仍将保持相对强势，参考一篮子货币机制下，人民币被动贬值压力仍存。美国持续高企的通胀压力支持美联储紧缩预期，在年内已经上涨逾10%的基础上，短期内预计美元指数仍将保持相对强势，延续震荡向上走势。虽然3月中旬以来，人民币汇率出现了纠偏式的调整，美元兑人民币汇率涨幅超过5%，但相对美元指数涨幅，下半年人民币仍存在被动贬值压力。

　　监管部门将加强人民币汇率预期管理，释放市场压力，保持人民币汇率灵活性。近年来人行和外汇局非常关注外汇市场预期变化，拥有丰富的政策工具。我国抵御跨境资本流动冲击有“五重保护”，一是贸易顺差，二是民间外汇资产持有量增加，三是逆周期因子、外汇风险准备金、外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎系数等宏观审慎措施，四是资本外汇管理，五是外汇储备干预。4月底，人行下调金融机构外汇存款准备金率1%，释放稳定人民币汇率意图；5月底，出台了同步推进银行间和交易所债券市场对外开放的政策，进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场，体现了监管机构希望人民币汇率实现双向弹性波动，保持基本稳定的政策意图。

　　影响人民币即期汇率升贬值的因素同时存在且此消彼长。利空人民币的主要因素包括美联储加息及缩表节奏、中美利差持续倒挂、季节性港股分红购汇及国内疫情防控形势复杂；利多因素主要有国内经济及股市持续向好、经常项目及外商投资持续顺差、美国可能取消部分对中国加征关税等。综上，下半年人民币汇率进一步下跌的空间有限，但短期内重回升值通道的概率同样不高，当前不存在趋势性升值和贬值的基础，预计美元兑人民币即期汇率仍将继续维持区间宽幅波动走势，主要波动区间料将在[6.40，6.90]。

　　(2) 美元兑人民币掉期价格将维持低位震荡走势。下半年，银行间市场人民币流动性超宽松的局面难再现，利率曲线或将整体上移；美元利率方面，预计1年期Libor将在明年1季度达到4.0%附近并见顶。后续需持续观察美国通胀是否降温以及经济衰退情况，预计美元兑人民币1年期掉期价格将在[-700，0]区间震荡。

　　（3）美元兑人民币期权波动率将总体保持平稳。人民币即期汇率受中国外贸顺差及监管部门逆周期调节的支撑，出现大幅波动的概率较低。另一方面，下半年国内外经济形势不确定性依然较大，将提升客户汇率风险对冲需求。预计美元对人民币隐含波动率长端仍将维持区间波动，1年期波动率在[3.5，5.0]区间。

　　（4）外币对市场走势预测。美元指数仍有进一步走强可能。 “衰退”可能盖过“通胀”成为下半年全球金融市场的主题，近期美国一系列经济数据不及预期，市场对于美国经济担忧加剧，在风险偏好走低的支撑下，美元指数在7月份仍有进一步走强的可能，不过边际上涨动能在减弱。考虑到近期以铜、原油为代表的国际大宗商品开始出现回落势头，当美国通胀压力缓解、衰退预期进一步发酵，美联储最终会明显改变紧缩的政策取向，外汇返佣国内外汇2022下半年经济金融市场展望与策略（2022年7月）四季度美元指数上涨趋势可能逆转。国内外汇此外，11月美国将举行中期选举，此次选举改选众议院的全部席位和参议院三分之一席位，临近中期选举可能影响全球地缘政治和美元指数走势，预计美元指数波动区间[100，110]。

　　加息支持欧元反弹，但衰退限制反弹高度。目前欧央行明确表示7月份开始加息，虽然欧央行加息幅度不及美联储，但欧央行放弃多年的负利率政治对于欧元汇率有很大的支撑。不过欧元区内部债务压力加大令欧央行投鼠忌器，实际加息措施可能有很大不确定性。欧元上半年的大幅走弱已经在很大程度上反映了俄乌冲突影响下欧洲衰退风险，但下半年在全球避险情绪抬升和金融条件进一步收紧的作用下，欧元的下行风险仍高于上行风险，且俄乌冲突下欧洲天然气供应充满不确定性，荷兰TTF天然气期货远期曲线显示今年凛冬来临前欧洲天然气价格可能尚未见顶。如果欧央行最终无法兑现市场预期的加息幅度，或将会限制欧元下半年反弹的高度，甚至滑向和美元平价，预计欧元波动区间[1.0，1.1]。

　　日元汇率修正性升值的可能性正在加大。美日汇率与美国10年利率的走势高度相关，6月中旬之后市场对于美国经济衰退风险的担忧导致美国10年利率由6月16日的3.50%附近的高点一路下行至月末的2.90-3.00%附近，但是美日汇率却依旧在136左右居高不下，今后存在日元汇率修正性升值的可能。不过，美国通胀短期内完全消退可能性较低，10年利率下行幅度有限，日元难以形成大幅的升值。国际贸易方面，日本连续10个月出现贸易逆差，5月逆差金额达到2.38万亿日元，日央行放松YCC政策的压力在加大，预计日元波动区间[127，141]。

　　紧缩预期支撑英镑，关注北爱问题与英欧贸易摩擦。下半年伴随能源及食品价格的进一步上涨以及薪资-通胀螺旋，更大的通胀压力或迫使英国央行改变第二季度的谨慎立场，后续有较大可能进一步转鹰，采取效仿甚至赶美联储单次加息50bp及以上的激进紧缩政策，彼时紧缩预期升温、外资流入或将支撑英镑。6月28日英国议会下院通过了英国外交大臣递交的一项旨在单方面修改《北爱尔兰协议》的议案，使其推进到立法程序的下一阶段。对此，欧盟执委会已对英国发起法律诉讼，英国脱欧矛盾再度升级可能对英镑造成打击，预计英镑波动区间[1.1，1.3]。

　　黄金市场：预计短期内金价受通胀回落和美元利率攀升打压，延续下行走势；中期随着美国经济衰退风险加剧，美联储政策目标预计从抑通胀转向促增长，金价在四季度可能迎来拐点，探底回升。

　　货币属性来看，联储目标预计自抑通胀转向促增长，对金价影响短空长多。（1）预计美国通胀下半年缓慢回落，但中枢仍可能保持在5%-6%左右高位。（2）联储加息周期，美元利率上升推高黄金持有成本，抑制金价。（3）中期美国经济衰退风险上升，有望推动联储放缓加息缩表进程，时点可能出现在四季度。（4）美元指数短期预计仍偏强势，但中期存在见顶回落可能，支撑金价。

　　实物属性来看，消费需求和央行购金对金价的影响偏中性。（1）世界黄金协会数据显示，2022年一季度全球金饰消费需求、金条需求同比分别下降7%和20%（图24），预计在全球经济复苏乏力背景下，消费需求仍然疲软；（2）央行购金意愿增加。一季度全球央行官方黄金储备增加84吨，超出上季度一倍以上。世界黄金协会6月调查显示，计划在未来12个月内增储黄金的央行达25%，高于2021年同期的21%。居民消费和央行增储存在一定抵消效应，总体对金价影响偏中性。

　　避险属性来看，地缘政治冲突可能为黄金带来事件性交易机会。虽然市场对俄乌冲突的地缘政治危机有所钝化，但西方各国、俄、乌分歧极大，难以通过谈判调和，不排除未来地缘政治危机进一步升级，可能带来事件性交易机会。

　　下半年黄金市场的交易重心仍在美联储货币政策，预计将自高通胀背景下紧缩，转向衰退背景下放缓收缩步调。预计下半年黄金价格在承压震荡后有望探底回升，时间节点可能在四季度。未来重点关注衰退兑现时点，及美联储货币政策表态调整。

　　原油及碳排放权市场：短期内下游需求仍较旺盛、供给偏紧，供小于求格局支撑油价高位震荡；中期随着衰退预期兑现、油需增速下滑，原油供需再平衡，带动油价走弱。全国碳排放权价格预计温和上行。

　　原油短期下游需求不减，但中期衰退隐忧已现。（1）微观层面，下游炼厂开工率稳步上升，短期油需仍较旺盛。上半年，随着美国汽油价格创下5美元/加仑的历史新高，炼厂加工毛利率提升，美国炼厂开工率已提升至93%（图25），全球炼厂检修量一直维持在仅110万桶/日的低位，IEA预计2022年全球炼厂产能自低位回升100万桶/日至1.03亿桶/日，支撑原油需求。（2）宏观层面，欧美经济衰退预期对油需的抑制逐步显现。欧美经济体GDP增速、制造业PMI均呈下行态势（图25），OPEC在近两次月报中将2022年全球原油需求增长预期连续调低48和31万桶/日至336万桶/日，市场交易逻辑已由疫情后的油需复苏，转向加速加息引发的衰退，宏观预期恶化构成中期油需增长的主要风险。

　　俄受制裁背景下，原油供应端仍将偏紧。（1）OPEC+富余产能充足，但增产意愿不足。5月OPEC+（除俄罗斯、伊朗外）剩余产能约450万桶/日，虽然自7月起执行64.8万桶/日的加速增产计划，但OPEC+减产执行率一直保持在130%高位，增产落地情况恐不及预期。（2）美国原油产量预计缓慢增长。上半年美原油产量缓慢恢复至1200万桶/日，低于疫情前产量峰值100万桶/日。在资本开支限制、劳动力与设备短缺背景下，美国页岩油增产仍受制约，下半年增产有限。（3）俄罗斯下半年出口将出现下降，全球供给仍有缺口。目前俄罗斯对欧洲原油出口近300万桶/日，随着欧盟制裁生效，俄欧原油贸易将压缩，但俄罗斯通过增加亚太地区销售等方式可部分抵消制裁影响，同时欧洲冬季采暖需求可能倒逼放松对俄进口制裁，预计下半年出口量下降约200万桶/日，该部分缺口难以被OPEC和美国的增产量完全补足，供应仍将维持紧平衡。

　　原油市场再平衡背景下，美油库存有望出现回升。自今年以来，美原油库存已降低至9亿桶的近五年最低位，显示上半年供需紧平衡态势。短期内增产难以提速，叠加需求旺季，库存仍可能低位震荡；中期随着供给回升，以及需求增速下滑，可能出现再平衡格局，原油库存有望回升。

　　欧美央行加息缩表政策削弱原油投资属性。预计下半年欧美央行货币政策仍偏收紧，削弱原油投资属性。今年以来，原油基金净多头持仓显著下降，6月末持仓较年初减少4.3万手至35.3万手，原油期货远期曲线显示上半年远月合约贴水加深（图26），市场看多情绪明显降温。

　　当前原油市场存在着商品属性与投资属性的割裂，短期内供需端的缺口和地缘政治冲突在支撑油价走强的同时，中期海外经济体紧缩周期的开启正在不断积累驱动油价下跌的动能。随着欧美经济体衰退预期兑现，基本金属的下跌可能向原油蔓延，带动油价走弱。

　　预计2022年下半年碳排放权价格温和上行。俄乌地缘冲突背景下，欧洲能源价格大幅走高，6月末欧盟碳配额（EUA）价格持续走高至89.78欧元/吨，较年初上涨12%，位于历史最高水平。国内发改委多次强调以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作，预计在下半年仍有望保持碳价的总体稳定，同时在传统能源转型和双碳目标要求下，碳价延续小幅上行；成交量预计在70月仍较清淡，在11月中旬至年底接近履约时点窗口，有望提升。

　　配置方面，在综合考虑监管指标、资金运用的安全性和流动性的基础上，建议下半年配置品种仍以利率债为主。

　　利率债：首先，国债为一级HQLA资产，对流动性指标具有重要意义；其次，在考虑税后收益率、风险资本占用、拨备等因素的情况下，国债也明显优于同期限政策性金融债和高等级信用债；最后，国债流动性较好，相机配置空间较大。今年上半年为保障地方债的顺利发行、减少对市场的冲击，国债发行进度偏慢，预计下半年国债发行将较上半年明显提速，且不排除二三季度依然经济复苏乏力，财政部发行特别国债以提振经济的可能。此外，财政部于近期提及“谋划增量政策工具”，国常会提出通过发行金融债券等筹资3000亿元补充基建项目资本金和调增政策性银行8000亿元信贷额度，引发市场对下半年利率债供应量的忧虑。建议对近期国内疫情发展状况保持关注，若疫情因素逐步消散，则可能同时伴随供应量的增加和流动性回归常态，10年期国债收益率有望突破上半年震荡区间上轨2.85%的阻力位后进一步上行；若疫情反复，经济内生动力依然偏弱，则可能重回区间震荡。在综合考虑票息收入、机会成本等因素的情况下，建议采取以2.85%为分界点，利率阶段性上行时配置长期、利率下行时配置短期品种的投资策略。

　　其次地方债方面建议后续结合分行银政业务诉求及监管指标，重点关注3、5和7年等期限利差较高的期限品种，综合运用到期再投资、分销和出售相结合的方式，提升组合收益率。

　　信用债：下半年信用债投资仍以票息策略为主，对绝对收益相对较高的中高等级债券加大配置力度。城投债券区域选择上以经济发达地区为主，根据区域经济财力情况，可适当下沉至区县级平台。地产债券可适当选择头部房企，择机进行配置，有一定赚取超额利差的空间。抓住金融债和二级资本债的交易波段，减少处置亏损，对于发行时票面利率具有相对优势的二级资本债，可适当持有赚取票息收益。利率下行时不要追涨，上行时适当增加配置力度，久期策略上以中短久期为主。

　　交易方面，基于对下半年债市多空因素的综合研判，我们认为下半年债市波动可能会加大，在国内经济温和复苏的预判下，债券利率中枢有望温和回升。因此，在债券交易策略上建议偏向防守、逢高买进。信用债方面，坚持优选中、高等级品种，规避弱资质、高债务杠杆主体。关注市场创新产品，挖掘绿色、低碳等政策红利。行业上，应关注景气度较高、政策支持、受疫情影响较小的行业。

　　配置方面，突出配置节奏把握。根据利率走势，在持续配置的基础上，进一步加大逢低买入的力度。预计第三季度收益率或仍将在较高水平运行，第四季度可能进一步回落。因此计划在第三季度保持较高配置力度，并在利率见顶确认前，继续以持有至到期为主。

　　交易方面，更加注重行业和期限结构的动态调整。结合对利率和信用利差走势的判断，加大对行业、期限结构的动态调整力度，合理提升交易账户债券周转率，进一步提高估值的稳定性。同时，继续保持灵活的动态对冲策略。

　　分板块来看：金融机构债建议以欧美加日韩澳主流大型银行为主，加大配置，交易盘则需更为谨慎；央企板块将继续积极参与，并对流动性较好的名字寻求二级市场交易机会；非银板块，租赁公司的长期机会大于短期波动风险，资管公司近期表现不明朗，或有进一步探底的可能；地产板块，部分优质头部房企目前超跌，估值较为吸引，计划加强信用研究，选择有实质政府支持的、经济发达地区的优质头部企业，在超跌时配置；城投板块，下半年仍将有一定供应，做好准入把关，把握一级市场机会，同时关注二级市场，择机在市场超跌时加大配置；主权板块，如今年新发将有更高的票息，免税优惠更大，将积极参与一级市场。

　　美元兑人民币即期汇率交易策略：维持宽幅波动，下方支撑在6.40，上方阻力在6.90。美元兑人民币外汇掉期策略：维持低位区间震荡走势，1年期掉期下方支撑-700、上方阻力0。美元兑人民币期权交易策略：1年期平价期权波动率维持区间波动，下方支撑在3.5，上方阻力5。欧元兑美元即期交易策略：下跌趋势未改，但拐点将近，预计下半年EURUSD区间[1.00，1.10]。美元兑日元即期交易策略：不排除投机资金进一步做空日元，但日元修正性反弹概率正在加大，预计下半年USDJPY区间[127，141]。英镑兑美元即期交易策略：当前市场对英国央行加息定价程度较高，需要有进一步信号，否则英镑难有大幅反弹，预计下半年GBP区间[1.10，1.30]。

　　黄金：短期震荡偏空，中期有望迎来拐点反弹。目前美联储货币政策首要任务为抑制通胀，在当前美国经济韧性仍存、通胀高企的背景下，联储的货币政策仍将持续，短期内金价仍将受到压制。但在中期，美国经济陷入衰退风险升高，联储政策重心大概率将转向稳增长，时点可能出现在四季度，下半年交易区间预计在1680-1910美元/盎司。后续重点关注美国可能出现的衰退兑现情况，以及黄金ETF流向数据。

　　原油：短期高位震荡，中期预计偏弱运行、交易中枢下移。短期内原油需求仍处季节性旺季，叠加OPEC和美国增产难以提速，油价预计高位宽幅震荡，中期随着衰退预期兑现、油需增速下滑，原油供需出现再平衡，下半年交易区间预计在70-120美元/桶。后续重点关注原油库存数据、OPEC增产的边际变化。

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