外汇返佣【一周投资】外需转弱出口承压稳增长面临新变数-国内外汇

　　内外需均显疲态，8月外贸大幅回落。8月，我国出口同比增长大幅下降10.9个百分点至7.1%（前值18%），进口同比增长0.3%（前值2.3%）。出口方面，海外需求明显回落，对东盟、欧盟、美国出口增速均有所下降，其中对美出口增速由正转负。进口方面，国内需求偏弱，叠加疫情反复，进口增速再度回落2.0个百分点至0.3%。在海内外需求回落、大宗商品价格下降的背景下，我国进出口均承压。我国产业链在技术升级和稳定供应的背景下具备生产优势，尤其是新能源汽车和光伏等产品具有较强的竞争优势。但是，海外主要经济体通胀高企，美欧央行加息步伐加快，经济下行甚至进入衰退压力加大，预计年内海外需求将进一步减弱，令我国出口承压，经济增长面临新的下行压力。

　　CPI和PPI同比涨幅均有回落，CPI-PPI剪刀差由负转正。8月CPI同比2.5%（前值2.7%），扣除食品和能源价格的核心CPI同比0.8%（前值0.8%），PPI同比2.3%（前值4.2%）。8月通胀数据略低于市场预期，PPI快速回落，CPI相对维持高位，使得CPI-PPI剪刀差自2021年以来首次转正。外需回落带动国际大宗价格下降，我国的输入性通胀压力有所减轻；房地产触底，内需疲软，使得国内投资和消费需求仍弱，拖累钢材等行业及服务业。在猪肉价格超低基数作用下，CPI仍有可能继续上涨，但须警惕核心CPI的持续低迷。国内外汇

　　8月新增社融小幅超预期，实体需求依旧偏弱。在7月社融数据大幅下滑后，8月数据明显改善。8月新增社融2.43万亿元，较前值7561亿元大幅改善，其中，信贷和非标融资贡献了主要增量。但是，信贷的增长主要是靠基建大项目配套融资的带动，实体内生的融资需求仍然偏弱。整体来看，当前经济恢复基础尚不牢固，实体融资需求主要依靠政策刺激，我们认为，后续发展重大基建项目依然是托底经济的重要支撑，目前专项债发行完毕，后续有5000亿元专项债余额、3000亿元以上政策性开发性金融工具以及8000亿元信贷额度来支撑政府融资、基建融资等。

　　整体来看，美欧通胀高企，抑制通胀加息步伐加快，海外流动性进一步收紧，金融市场动荡加剧，影响市场风险偏好，短期内外资流出压力或将加大；国内内外需均走弱，尤其是下半年出口承压，经济面临新的下行压力，稳增长政策将持续加码，经济呈弱修复态势，预计A股市场延续震荡行情。

　　行业配置方面，进口替代、高景气叠加业绩确定性更强的成长方向如半导体、新能源、光伏风电、国防军工等值得关注；随着各地方“保交楼”加速，叠加专项债10月底限额发行完毕，投资端稳增长发力，新老基建与地产值得关注。

　　8月美国CPI回落幅度低于预期，核心CPI进一步上扬，显示美国通胀继续在高位运行。8月美国CPI同比小幅回落0.2个百分点至8.3%，但高于市场预期8.1%；尤其是核心CPI同比再次反弹至6.3%（前值5.9%）。我们认为，美国通胀短期仍将在高位震荡运行，9月大概率继续加息75bp。

　　上周海外资产方面，股市及10年期国债收益率普遍上涨，美元指数有所回调，大宗商品涨跌互现：原油下跌，铜、黄金有所上涨。

　　9月7日，海关总署公布数据显示，8月出口（以美元计价）同比增长7.1%（前值18%）；进口同比增长0.3%（前值2.3%）；贸易顺差793.9亿美元（前值1012.6亿美元）。

　　海外需求明显回落，拖累国内出口。8月我国出口同比数据大幅下降10.9个百分点，主要原因是外海需求疲软。东盟作为我国第一大贸易伙伴，8月出口增速下滑8.4个百分点至25.1%，依然保持较高增速；欧盟作为我国第二大贸易伙伴，出口增速下滑12.1个百分点至11.1%；美国作为我国第三大贸易伙伴，出口增速大幅下滑转负，下滑14.7个百分点至-3.8%。结合近期海外主要经济体PMI持续下行，其中欧元区、英国已进入收缩区，以及国际海运指数和我国集装箱运价指数大幅下降来看，国内出口面临较大的下行压力。出口增速的回落还受到价格下降、国内高温限电对企业生产的拖累。

　　国内需求偏弱，进口增速再度回落。8月国际大宗商品价格整体震荡走弱，叠加国内疫情反复、内需偏弱，我国进口增速再度回落2.0个百分点至0.3%。分产品看，大豆、铁矿砂、钢材量价齐跌，原油价升量跌。其中，大豆、铁矿砂、钢材进口金额同比-6.9%、-46.6%和-1.8%，进口量同比-24.5%、-1.3%和-15.8%；原油进口额同比27.9%，进口量同比-9.4%。高技术产品、机电产品进口持续回落，同比增速分别为-11.2%、-9.5%。

　　整体来看，在海内外需求回落、大宗商品价格下降的背景下，我国进出口均承压。我国产业链在技术升级和稳定供应的背景下具备生产优势，尤其是新能源汽车和光伏等产品具有较强的竞争优势。但是，海外主要经济体通胀高企，美欧央行加息步伐加快，经济下行甚至进入衰退压力加大，预计年内海外需求将进一步减弱，令我国出口承压，经济增长面临新的下行压力。

　　9月9日，国家统计局公布数据显示，8月CPI同比2.5%（前值2.7%），扣除食品和能源价格的核心CPI同比0.8%（前值0.8%），PPI同比2.3%（前值4.2%）。

　　CPI环比由涨转降，同比涨幅略有回落。8月CPI同比、环比均超预期下滑。环比来看，8月增速由正转负至-0.1%，其中食品价格涨幅回落2.5个百分点至0.5%，随着生猪市场保供稳价工作，企业保持正常出栏节奏、不压栏囤货，猪肉价格上涨0.4%，涨幅比上月回落25.2个百分点；非食品价格和服务价格是主要拖累，随着国际大宗商品价格回落，工业消费品价格下降0.7%（前值-0.5%），受疫情影响服务价格由7月上涨0.3%转为持平。从同比看，CPI上涨2.5%，略低于市场预期2.8%。食品价格环比下跌，叠加油价续降、疫情制约，共同影响CPI同比有所回落。扣除食品和能源价格后的核心CPI同比增速录得0.8%，涨幅与上月相同。

　　大宗商外汇返佣品价格回落，PPI同比持续下降。8月PPI同比继续回落1.9个百分点至2.3%，低于市场预期3.0%。首先，海外主要经济体通胀高企并开启快速加息缩表的步伐，在需求下滑背景下，国际原油、有色金属等价格明显下行，石油和天然气开采、有色金属同比增速分别放缓8.9、1.9个百分点至35%、4.6%；其次，国内房地产行业震荡筑底，内需不足，黑色金属同比降幅扩大3.9个百分点至29.5%；第三，煤炭等行业增产保供效果持续显现，同比增幅回落12.1个百分点至8.6%。

　　整体来看，8月通胀数据略低于市场预期，PPI快速回落，CPI相对维持高位，使得CPI-PPI剪刀差自2021年以来首次转正。外需回落带动国际大宗价格下降，我国的输入性通胀压力有所减轻；房地产触底，内需疲软，使得国内投资和消费需求仍弱，拖累钢材等行业及服务业。在猪肉价格超低基数作用下，CPI仍有可能继续上涨，但须警惕核心CPI的持续低迷。

　　今年以来，我国金融数据“大小月”的特征尤为突出，在7月社融数据大幅下滑后，8月数据再次明显改善。8月新增社融2.43万亿元，较前值7561亿元大幅改善，其中，主要是信贷和非标融资贡献了主要增量。但是，信贷的增长主要是靠基建大项目配套融资的带动作用，实体内生的融资需求仍然偏弱。

　　整体来看，当前经济恢复基础尚不牢固，实体融资需求主要依靠政策刺激，我们认为，后续发展重大基建项目依然是托底经济的重要支撑，目前专项债发行完毕，后续有5000亿元专项债余额、3000亿元以上政策性开发性金融工具以及8000亿元信贷额度来支撑政府融资、基建融资等。

　　8月新增信贷同比多增，较7月边际修复。8月，新增人民币贷款1.25万亿元，同比多增300亿元。居民端来看，短期贷款增加1922亿元，同比多增426亿元；中长期贷款增加2658亿元，同比少增1601亿元。短贷的增加，或是在政策刺激下，购车贷款的增加；中长期贷款依旧同比少增，则表现出房地产市场依旧低迷，居民购房意愿不强。企业端来看，短期贷款减少121亿元，同比少减1028亿元；中长期贷款增加7353亿元，同比多增2138亿元，较7月明显有所改善（7月新增3459亿元）。中长期贷款的明显改善，我们认为这可能与基建投资扩张有关，此前发改委表示3000亿元政策性开发性金融工具额度已全部投放完毕。整体来看，信贷总量的改善主要来自于政策端刺激：积极的财政、货币政策支持基建项目，以及消费刺激政策带来的贷款需求。

　　新增社融略超预期，人民币贷款和非标是主要增量。8月新增社融2.43万亿元（前值7561亿元，预期2.04万亿元），社融存量同比回落0.2个百分点至10.5%。其中，拖累项是政府债券净融资，同比减少69%，主要是近两年财政发力错位所导致；主要支撑项则来自人民币贷款和非标业务。社融口径下新增贷款同比增长5%（前值-51%），新增未贴现银行汇票3485亿元，同比增长26倍；新增委托贷款1755亿元，同比多增1578亿元；新增信托贷款-472亿元，同比少减890亿元。

　　M2同比持续上行，与社融增速差值进一步扩大。8月末，广义货币(M2)同比增长12.2%，较前值提高0.2个百分点，狭义货币(M1)同比增长6.1%，较前值下降0.6个百分点。“M2-M1”与“M2-社融”同比增速的差值均在进一步扩大，说明当前市场流动性十分充裕，但企业融资需求不足，资金活化的程度低，投资扩产意愿低。

　　上周，短端利率持续低位运行。截至9月9日，DR001较9月2日上行2bp至1.17%，DR007较9月2日上行1bp至1.45%。公开市场操作方面，央行通过逆回购投放100亿元，通过逆回购到期回笼100亿元，净投放0亿元。

　　上周A股震荡回升。央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率，人民币贬值速度放缓叠加国常会强调稳增长，政策预期回暖，周五北上资金大幅净流入近150亿元，各主要指数收涨。风格指数来看，稳定和周期风格涨幅居前，分别上涨4.25%和3.66%，仅消费下跌0.42%。截至2022年9月9日，上证综指上涨2.37%，上证50上涨1.71%，国内外汇科创50和创业板指小幅上涨。

　　行业与板块方面，31家行业中25家上涨，6家下跌。房地产(政策面持续回暖和部分房企销售数据边际回暖，+7.51%)、煤炭(欧洲能源危机升级，+6.63%)、有色金属(+6.02%)涨幅居前；食品饮料(-1.44%)、农林牧渔(猪价回落，-3.31%)、传媒(-3.80%)跌幅居前。

　　上周央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率，人民币贬值速度有所放缓，北向资金整周净流出2.22亿元，前一周为净流入4.40亿元。行业来看，有色金属、非银金融、医药生物等净流入较多；电力设备、食品饮料、电子等净流出较多。

　　基本面来看，经济修复仍有波折：上周公布的8月金融数据较7月边际改善：新增信贷规模不及预期，但结构有所改善，企业端表现优于居民端，居民中长期贷款仍是拖累，房地产市场压力依然较大。新增社融同比延续少增，政府债是主要拖累，但非标融资成主要支撑；进出口方面，海外需求回落风险显现，出口增速大幅降至个位数，进口增速同样下行，内外需均走弱，稳增长政策仍需发力；通胀方面，8月以来猪肉价格涨幅放缓，叠加国际油价大幅回落，CPI上行乏力，同比上涨2.5%，低于市场预期，本周发改委已启动第二轮中央储备猪肉投放，或掣肘猪价上涨的空间。当前核心CPI持续疲软，内需疲弱和疫情反复大概率对核心CPI构成持续性压制，通胀形势基本不会对货币政策形成掣肘。整体来看，经济修复依旧偏弱，外需减弱出口承压，经济面临新的下行压力，稳增长政策有望继续加码发力。

　　政策面，上周三（7日）国常会指出要依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，要求各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量，以投资带消费，提振内需。8月中旬以来，国常会对于稳增长的表述和部署重新升温，市场预期也有所修复。随着前期一揽子政策见效和增量政策的落地，下半年经济呈弱修复态势。

　　整体来看，海外通胀继续高企，美欧央行加息步伐加快，海外市场波动加剧，影响市场风险偏好，短期内外资流出压力或将加大；国内内外需均走弱，尤其是下半年出口承压，经济面临新的下行压力，稳增长政策将持续加码，经济呈弱修复态势，预计A股市场延续震荡行情。

　　行业配置方面，进口替代、高景气叠加业绩确定性更强的成长方向如半导体、新能源、光伏风电、国防军工等值得关注；随着各地方“保交楼”加速，叠加专项债10月底限额发行完毕，投资端稳增长发力，新老基建与地产值得关注。

　　但潜在的风险需要关注：1、国内和全球经济复苏不及预期；2、疫情反弹超预期；3、海外收紧加速，海外市场大幅震荡；4、地缘局势升级超预期。

　　8月美国CPI同比小幅回落0.2个百分点至8.3%，但高于市场预期8.1%；尤其是核心CPI同比再次反弹至6.3%（前值5.9%）。从环比来看，数据依然不容乐观，经季调后CPI环比0.1%（前值0%），经季调后核心CPI环比0.6%（前值0.3%）。

　　按食品、能源与核心CPI三分法看，8月美国CPI能源项同比增速为23.8%，较7月的32.9%继续回落，而环比增速则从上月-4.6%降低至-5.0%；但食品项维持增长态势，环比增速为0.8%，而同比增速11.4%，处于近40年来最高位。

　　本轮全球大通胀初期，由新冠疫情导致的全球供给瓶颈是推升通胀的关键，但是，随着美国经济的持续复苏，财政撒钱的方式让更多居民拥有强劲的消费能力，使得美国通胀从供给瓶颈转向需求强劲。

　　我们认为，美国通胀短期内仍将在高位运行，叠加此前鲍威尔势必降下通胀的决心，9月大概率再次加息75bp。受此影响，近期美债实际利率、美元指数或将继续上行，美股承压。

　　上周，市场逐渐消化能源担忧与紧缩预期，海外股市普遍有所上涨。美股道指、纳指、标普500分别涨2.7%、4.1%、3.7%，终结三周连续下跌。欧洲地区富时100、法国CAC40、德国DAX分别上涨1.0%、0.7%、0.3%；仅韩国综指、恒生指数分别下跌1.0%、0.5%。

　　上周，海外主要经济体10年期国债收益率普遍上涨。美国10年期国债收益率整周上行13bp至3.33%，其中，实际利率大幅上行18bp至0.91%，通胀预期下行5bp至2.42%。日本10年期国债收益率上行2bp至0.27%，德国10年期国债收益率上行16bp至1.72%，英国10年期国债收益率上行16bp至3.20%。

　　上周，美元指数一度突破110，整周下跌0.59%，收于108.9655，非美货币多数上涨，日元、人民币等有所下跌，人民币对美元汇率上涨至6.9192。

　　近期美元指数不断上升，国内经济恢复基础尚不牢固，人民币出现较快贬值，9月6日，央行发布公告：为提升金融机构外汇资金运用能力，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。今年以来，央行两次下调外汇存款准备金率，分别在4月、8月人民币出现快速贬值之后。我们认为，央行此举重点在于释放外汇流动性，在一定程度上减缓人民币贬值的速度和趋势。近期，由于中美经济和政策周期错位，美联储放鹰，而国内降息的背景下，使得人民币快速贬值，同时，出口增速回落亦对人民币构成一定压力。长期来看，在全球经济均走弱，中国基本面缓慢修复的情况下，人民币不具备长期贬值的基础。

　　上周，大宗商品价格表现有所分化。NYMEX原油下跌1.3%至86.1美元/桶，LME铜上涨4.2%至7868.5美元/吨；黄金上涨0.3%至1727.6美元/盎司。

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