香港离岸人民币外汇市场2020年回顾与21年展望

　　国内外汇市场情绪面、中国基本面、中美利差、流动性供给交替作用下，全年离岸人民币即期呈现出“先弱后强”走势。整体看，离岸市场继续与在岸市场保持同步。上半年离岸人民币整体维持在7.0以上偏弱走势，在触及7.1765年内低位后，转向升值并在下半年表现强劲，年内最大对美元升值幅度逾8.8%。截止12月25日CEFTS人民币汇率指数为95.21，全年上涨4.18%。

　　图1：2020年离岸人民币即期市场经历了几个阶段数据来源：彭博，作者整理；CNH即期（K线）、美元指数（绿线）

　　离岸人民币外汇掉期方面，2020年掉期曲线既经历了疫情下全球金融市场动荡和流动性危机，又经历了中美货币政策分化与资产利差整体走扩背景下的曲线中枢上行；总体上依旧紧随在岸而变化，但波动更敏感和主动。

　　分阶段看，疫情发酵初期曲线月期间受全球流动性危机影响波动明显增大，曲线在流动性需求驱动下短期内快速下行；随后在中美货币政策预期及利差走阔驱动下，曲线趋势上行趋于陡峭化，接近年末略有回落，并在长端与在岸市场出现倒挂。从曲线形态上看，短端波动受离岸人民币资金面影响较为显著，长端紧随在岸利差而动。

　　疫情带来的恐慌与修复：1月中上旬，中美签署第一阶段协议及美伊局势缓和，避险情绪回落，CNH一度较年初走升1.35%。但受突如其来的疫情事件影响，市场情绪迅速转向。1月20日国家防控正式开启，市场情绪转为悲观并剧烈波动，2月下旬中国疫情得到有效控制后，市场情绪开始逐步修复，离岸人民币即期价格重回7以下水平。

　　中美博弈下悲观的市场情绪：反观美国在抗疫上的无力，令其本国疫情失控，为转移内部矛盾，特朗普开始大打“反中”、“甩锅”牌，尤其在香港问题上，联合其盟友对中国主权横加干涉。7月美国参众两院通过《香港自治法》，特朗普据此签署《第13936号行政命令》宣布制裁11名中、港官员，后在12月又宣布制裁14名全国人大副委员长。外交层面上，7月美突然单方面要求中国关系驻休斯敦总领馆，令中美关系未来走向更加的不确定。在中美博弈逐步升级下，离岸人民币消息面在3-6月整体利空，市场情绪转向对人民币整体看空，离岸人民币重回7以上并维持弱势走势（如图1阶段四）。

　　中国基本面在疫情中所表现出的韧性以及的未来增长潜能，极大地振奋了市场看多离岸人民币的信心，为下半年离岸人民币走升奠定了基本面支撑。

　　疫情一度令中国GDP在一季度同比下降6.8%，其中零售总额、固定资产投资和出口分别同比下降19%、16%和13%。悲观的市场情绪叠加基本面的疲弱，一度拖累离岸人民币即期。

　　但二季度起，在宽松的金融政策刺激之下，中国基建和房地产投资开始明显反弹。受抗疫物资外需求激增、纺织业订单回流等外需因素影响下，出口亦开始强劲回升。受益于境内外订单需求的增加，中国制造业逐步恢复正常，服务业也加速恢复，基本面修复，经济数据“捷报频传”。

　　即期方面，中美利差的持续走阔使得人民币资产投资价值凸显，市场对人民币的需求助推在岸和离岸汇率走强。

　　为应对疫情美联储施行了超宽松的货币政策，以实现“平均通胀2%”为总体目标，使美元利率维持在历史低位；人民币利率则在经济基本面及紧平衡的货币政策支撑下稳中有升，各期限中美利差全年保持走扩态势，如十年期国债利差一度达249.94个基点，为20年来的历史峰值。

　　利差优势叠加各项资本项目便利化政策共同推动国际资金加速流入中国。如中债登数据显示，截至11月境外机构债券托管余额达2.76万亿人民币，同比增长47.88%；外资机构过去连续23个月净增持中国债券。跨境资金的持续流入，支撑人民币汇率走升。

　　图3：疫情之下外资大举布局中国债券市场热度不减数据来源：中国债券信息网，作者整理

　　掉期方面，市场延续了由汇率向利率属性的回归，离岸掉期曲线跟随在岸，在中美利差的走扩和货币政策预期的分化整体上行。

　　中美货币政策分化：中美货币政策分化是掉期曲线中枢上行的主因，美联储应对疫情采取大规模货币宽松措施，中美货币政策走向分化的预期发酵，市场开始有大量买盘交易推升曲线年等曲线中长端期限。以一年期掉期价格为例，3月末低位在400点，随后开始不断震荡攀升，至四季度接近1800点后有所回落。

　　资产利差走扩：2020年国内债券市场收益率呈V字型走势，美国国债收益率在3月货币宽松后就走向低位并一直维持在低谷，中美债券市场收益率在4月后保持走扩。近年境外日趋增长的对境内债券市场的投资需求，以及有限的离岸市场规模，使离、在岸掉期市场联动更加密切，在岸利率市场成为离岸市场实质上的利率锚。外汇掉期作为重要的融资工具，投资者可选择离岸或在岸市场进行人民币融资投向境内债券市场，而这类交易又必然缩窄两个市场的价差空间，成为离、在岸市场联动的重要纽带。

　　同业存单利率高企：作为货币市场工具，同业存单利率一方面受银行间流动性影响，另一方面受存单本身供需影响。首先从流动性上看，在紧平衡政策下，逆回购、MLF等主要货币市场工具在5月以后基本维持利率不变，放量上也基本仅弥补到期回收空缺，银行间流动性偏紧。

　　从存单供需上看，存单发行需求居高不下，一是年内同业存单的到期续发压力较大，二是结构性存款压降压力；存单配置需求仍有待改善，银行缺一般性存款的问题，加上流动性指标考核要求，使持有存单意愿偏低，这些因素都使存单利率居高难下。

　　临近年末预期变化：近年来离岸人民币掉期溢价于在岸。但临近年末离岸掉期价格领先回落，一年期的离、在岸市场价格多年来再次出现倒挂，市场预期出现了微妙变化。一方面，支撑中美利差继续走扩的短期因素正在消弭，结构性存款压降指标在年末收尾，国内外汇美国国债收益率长端也有短期回升之势；另一方面，MLF等银行间流动性工具在年底有放量的动作（11月底意外加做一次MLF，12月又再次超量续作）。

　　离岸掉期市场此时反应更敏感和主动，下行幅度更大，强烈预期成为离岸一年期价格下行的动因并与在岸形成倒挂。这也体现了离、在岸市场一衣带水、密切关联而又各自独立和影响的特点。

　　图4：离、在岸人民币一年期掉期点及中美一年期利差拟合曲线数据来源：彭博，作者整理

　　充裕的美元流动性2020年整体对掉期曲线来说是个稳定的因素，但在3月美元流动性危机期间，其对离岸人民币即期和掉期的价格都有很大影响。

　　美元流动性影响下的美元指数：3月美元流动性危机使美指一度冲破102，期间导致离岸人民币即期汇率走弱至7.1630。之后在美国采取诸如扩大一级和二级市场企业信贷工具以及定期资产抵押贷款证券工具的规模、通过贷款支持计划以及设立薪资保护计划流动性便利、建立市政流动性便利等多项工具直接提供流动性和提振信心。随着美元全球流动性改善，市场从末日模式回归正常，美指恢复下行至90附近，离岸人民币相应大幅走强。

　　获取美元流动性的掉期交易：外汇掉期是获取美元流动性的重要工具。机构通过大量B/S USD/CNH方向交易回补美元头寸，掉期短端的卖压很快传导至长端，加上市场整体的顺势头寸方向，整个掉期曲线均受到压制下跌。

　　图5：一年期离岸人民币掉期点与LIBOR-OIS价差，欧元、日元基差互换价格数据来源：彭博，作者整理

　　离岸人民币流动性无疑是在掉期定价方面最主要的影响因素之一，体现在整体流动性偏紧、跨市场影响及曲线传导等几个方面。

　　在岸银行间流动性偏紧：人民币流动性直接影响人民币掉期市场短端定价。2020年以来紧平衡成为境内银行间流动性的主旋律，市场回购利率高企、MLF利率在5月以后基本维持不变，续做量上也基本仅满足到期缺口。人民币流动性较长期处于偏紧的状态，特别在一季度之后，以隔夜掉期点为例：4月前，离岸隔夜日均成交价在4.0以上的交易日占比约为6%；而5月以后占比约为60%。

　　离、在岸相互影响：离岸人民币整体存款规模相对较小，且流动性差；由于离、在岸存在监管和市场隔离，流动性无法顺畅的传导。同时，境外机构高涨的北向投资兴趣不断抽走离岸人民币，也使离岸人民币资金处于长期偏紧的状态。随着中国持续推动资本市场对外开放，境内与香港的股票和债券互联互通快速发展，债券通日均约200亿以及股票通日均600亿的规模，对香港本已不大的人民币资金池和流动性产生很大的影响，离岸人民币流动性很不稳定。

　　离岸曲线传导：人民币流动性对掉期短端的影响在期限套利中传导至长端。比如短端较长时间流动性持续偏紧，使“卖短买长”的期限交易有利可图，曲线价格传导影响整条曲线形态，特别在与长端上涨趋势一致的市场行情下。

　　离岸人民币即期：多重不确定性因素地交叉共振将令人民币汇率弹性加强，双向波动特征更显著，并维持看涨人民币的观点。

　　离岸人民币掉期：继续向利差回归，中美利差仍是掉期定价的主因，流动性及外部因素也将共同为掉期定价。

　　随着疫苗投入使用对海外疫情的抑制作用显现，全球经济修复动能增强使未来通胀预期增强，但短期超宽松的货币政策和美元流动性充裕状况将会维持；若叠加美国经济数据的向好预期，风险偏好回升情景下美元可能小幅走弱。

　　在美联储预计平均通胀目标达成之前，预计短端利率将一直维持在低位，甚至有可能根据情况增加资产购买的规模以实现目标，预计美元利率曲线小幅走高并陡峭化。此外，重点关注美国财政刺激方案，财政政策对经济复苏和通胀预期的影响。

　　2020年受益于良好的疫情控制，中国下半年经济复苏态势明显，这一态势预计将在2021年持续。货币政策上，随着经济逐步复苏，物价上涨压力或逐步显现，在保持长期均衡的总基调下，货币当局将更加重视宏观稳定程度，货币政策存在进一步收紧的可能性。

　　中美债券市场利差、国内同业存单利率以及市场对利差预期的变化仍是关注的重点。

　　首先，债券市场利差是海外资金配置境内资产的重要驱动力。如前所述，我们认为国内债券收益率面临上升的压力。从投资者需求上看，保持高位的中美利差、国内资本市场持续开放、以及人民币即期的强势预期，都将使境外机构对境内资产保持兴趣，并将正向反馈于人民币汇率。其次，2021年存单到期压力预计会有所缓解，且明年上半年社融增速下行，商业银行资产扩张压力预计也会有所缓解。但货币政策整体的基调和需求仍使存单利率将维持在相对高位。

　　总体上，离岸人民币掉期市场变化依然将表现出境内市场主导，离岸市场跟随，短端看流动性，长端以利差交易为主的主要特点。预计2021年上半年掉期曲线趋稳或略有回落；下半年货币政策或边际收紧，掉期价格可能再次回到上行通道。

　　中美关系虽然摆脱了特朗普这一最大的“不确定性”，且市场认为拜登上台有望缓和目前紧张的中美关系，但是中美之间无法做到“冰释前嫌”。拜登上台前期的主要政策可能更多的是处理国内一系列“烂摊子”，对于一系列对华的强硬政策，短期内不会发生根本性改变，拜登可能在其他领域和以其他方式对中国施压。从市场走势来看，目前市场整体更关注未来中美关系的积极方面。在事件驱动下的市场中，中美关系在后疫情时期将重回台面。

　　去年以来一系列扩大开放、便利境外机构入市交易的举措不断落地，令中国资本市场正吸引更多的外资进入。与此同时，QDLP/QDIE的扩容、新一轮QDII启动发放、“南向通”的酝酿意味着，中国资本市场呈现出双向开放的新特征。

　　2021年，中国资本市场双向对外开放将有望进一步提速。一方面，通过降低准入门槛、扩大投资范围以及人民币资产较高的利率水平共同吸引下，海外资金配置境内资产的驱动力会继续保持。另一方面，未来债券“南向通”、湾区“理财通”等各类“走出去”通道的构建，有利于资本的双向流动，促进人民币境内外的双循环。资本市场双向开放下，离岸人民币汇率弹性也会进一步加强，双向波动特征将更加显著。

　　随着我国资本市场的开放，互联互通金融设施的完善，也使离、在岸掉期市场的交易逻辑更加趋同。原先缺乏人民币资产的离岸资金有更多渠道回流在岸，并向利率平价的本质进一步回归。国内外汇当然，尽管离岸掉期市场已逐步走向利率属性，但由于离岸市场本身依旧缺乏有效的利率曲线和利率衍生市场，仍然只是一个隐含利率市场，离岸市场后续进一步的真正发展依旧值得期待。

　　原标题：《【金研•深度】香港离岸人民币外汇市场2020年回顾与2021年展望》外汇