国内外汇管涛：俄乌冲突下的外汇市场众生相

　　2月24日至今，人民币汇率和美元指数在俄乌冲突下双双走强，市场热议人民币汇率的避险属性，却鲜有关注其他主要货币的表现。尽管没人会预见和喜欢俄乌冲突，但是“黑天鹅”对于市场分析来说却是一个分析各类资产的好机会。笔者拟从避险货币、资源货币和“旋涡中”的货币这三类探讨下俄乌冲突背后的外汇市场逻辑。

　　由于在过去数次金融动荡和“黑天鹅”事件中的坚挺表现，美元、日元和瑞郎成为国际社会公认的避险货币。

　　避险货币一般具有三大属性，即与风险资产价格显著负相关、息差套利（carry-trade）融出资金能力强和非常好的流动性。尤其是流动性，极端情况下，严格意义上仅有美元才具备最强的避险属性。2020年3月初的全球“美元荒”历历在目，美联储不得不作为“最后做市商”大量释放流动性，最终避免了金融市场的崩溃。

　　从2月24日俄罗斯出兵到3月10日，美元指数累计升值2.4%。同期，美元兑日元涨1.0%，较美指涨幅低1.4个百分点；美元兑瑞郎涨1.3%，较美指涨幅低1.1个百分点。对比2014年3月18日克里米亚危机、2008年9月15日雷曼破产和2001年“911”事件期间的三大避险货币表现，此次美元兑瑞郎和美元兑日元在11个交易日内的少贬或者多升的力度并不小（见下表）。尤其是，2月28日美欧宣布金融制裁俄罗斯，切断部分银行的SWIFT联系和冻结俄罗斯央行外汇储备。单日美指涨0.2%，但美元兑日元跌0.5%和兑瑞郎跌0.9%，三大货币均展现出避险货币的本色。

　　离岸美元流动性逐渐恶化。以3个月LIBOR和3个月美债收益率的差值（TED利差）为流动性指标，2月23日TED利差为16个基点，与1月份均值差别不大。此后，利差一路震荡上行，于3月9日升至37个基点，创下2020年5月以来的新高。鉴于欧洲银行业对俄罗斯的风险敞口较高和俄罗斯债务违约的潜在风险，市场对美元需求进一步上涨。另一方面，根据利率平价理论，随着全球通胀压力不断上升和美联储紧缩预期发酵，美10年期国债收益率整体处于上升趋势，年初至今（3月10日）累计上升46个基点，美联储货币紧缩的预期也在一直支撑着美元。此消彼长下，美元升值更多也是可以接受的。同样的，此次金融动荡的时间主要集中在2月28日和3月1日两个交易日。风险资产剧烈调整，避险资产受到追捧。在这两天内，标准普尔500波动率指数(VIX)相继上升9.3%和10.5%，标普500指数则下跌0.2%和1.5%；作为避险资产的美10年期国债收益率从 1.97%跌至3月1日的1.72%，两个交易日累计下跌25个基点。而同期的日本10年期国债收益率依然维持在0.2%附近，巍然不动。日本银行在可预见的时间内仍无法解除超宽松货币政策，基本上不存在利率风险。此时，对于那些着急对冲仓位风险的投资者来说，低息日元和相似的瑞郎颇具吸引力。

　　虽然人民币初具避险货币特征，却仍不是普遍意义上的避险资产。从2月24日至3月10日，美元兑人民币中间价跌0.33%；在金融制裁宣布的2月28日和3月1日这两个交易日内，美元兑人民币中间价分别跌0.20%和0.53%，表现为“美元强、人民币也强”的格局，市场传闻有部分欧洲避险资金入场。但是，在世界范围内，人民币资产恐仍非安全资产，因为人民币资产尚未具备跨境的自由流动性。今年2月份，日均中美国债收益率差84BP，跌至所谓舒适区80～100BP的下限附近，环比进一步收窄15BP。同期，境外净减持境内人民币债券814亿元，其中净减持人民币国债354亿元，均为2021年4月以来首次。除因中外利差缩小外，也一定程度反映了地缘政治冲突的影响。3月11日，离岸人民币汇率相对在岸人民币汇率已贴水近百个基点。

　　由于澳大利亚是重要的铁矿石、煤炭和羊毛等工业原料和棉纺品出口国，而加拿大也是高度依赖原材料出口的国家，所以澳元和加元是国际公认的两大商品货币。从澳元和加元汇率与大宗商品指数的关系来看，两者存在稳定的强正相关性，表明大宗商品价格上涨利好澳元和加元。另外，因为澳元和加元都是美元指数的组成成分，所以也会因美元指数与大宗商品价格负相关而呈现负相关性。美元的走强一定程度上会压制大宗商品价格，进而抑制澳元和加元兑美元升值；反之美元的贬值或大水漫灌也会刺激大宗商品价格上涨，促进澳元和加元兑美元升值。

　　不过，在俄乌冲突的爆发和升级阶段，美元更多会展现出避险属性。即便是2月23日至3月10日布伦特原油价格累计上涨超20%，美元兑加元依然涨约0.5%。虽然同期美元兑澳元跌1.4%，但是仍小于美指的涨幅。尤其是2月28日的全球金融大动荡，避险货币完胜商品货币，美元兑澳元和加元单日分别涨0.2%和0.4%。

　　当然，历史经验表明，当“黑天鹅”形势明朗和避险情绪退散后，大宗商品价格持续上涨最终可能会利好加元和澳元。而且，虽然澳元和加元比不过避险货币，但是还有欧元和英镑“摆烂”衬托。在此期间，澳元兑欧元和兑英镑分别涨4.2%和5.1%；加元兑欧元和兑英镑分别涨2.3%和2.8%。

　　虽然俄罗斯出兵乌克兰，但是仿佛也在“暴揍”欧盟和英国。别看欧盟和英国冲在对俄制裁前线，国际主要货币中最为受伤的是英镑和欧元。这不仅是因为地缘临近的原因和对冲突外溢的担忧，更是因为欧洲国家与俄罗斯打交道多年，双方经贸往来紧密。根本上，俄罗斯仍是一个欧洲国家。从2月23日至3月10日，美元兑英镑和兑欧元分别涨3.5%和2.9%，远超其他主要货币。

　　俄欧30年的关系不是那么容易说“分手”。自1991年苏联解体后，俄罗斯一直努力尝试重回欧洲大家庭，开放国内市场的同时积极增加与欧洲的贸易往来。在德国牵头的“再接触”政策下，俄罗斯的能源和欧洲的科技金融资源形成互补，度过了一段快速发展时期。这也导致了在俄乌冲突的撕裂下，欧盟对俄的制裁会严重反噬自身的经济和金融。国内外汇欧盟高度依赖俄罗斯的能源出口，能源危机对欧盟影响最大。短短十日欧盟天然气价格翻番，通胀前景显著恶化。而欧元贬值也进一步降低了欧盟抵御输入型通胀的能力。

　　3月10日，欧央行超预期“转鹰”，大幅提高了今年和明年的通胀预期，摆出姿态要努力控制通胀。此举才勉强止住了欧元汇率的颓势。但是，除非俄乌冲突形势好转，欧盟与俄罗斯的金融撕裂可能还会继续发酵，毕竟欧盟银行业对俄罗斯的风险敞口最大。由于美国与俄罗斯的长期不对付，美国制裁的顾虑较少，反正亏最多的不是自己，搞不好还有的赚。

　　俄罗斯受到的制裁是史无前例的，卢布崩溃也在意料之中。俄罗斯银行被剔除出SWFIT并非国际制裁首例。2012年至2016年，伊朗两次进出SWIFT制裁。俄罗斯经济体量远超伊朗，抵抗风险能力也更强。只不过，美欧第一次实施对央行的制裁，联合其他发达国家冻结了俄罗斯的外储，大大削减了俄罗斯央行干预外汇市场的能力。双重打击下，对俄罗斯银行的挤兑迅速爆发。据外媒报道，金融制裁声明发布的当天就有近150亿美元的现金被俄罗斯居民排队取走。

　　为了阻止进一步挤兑，俄罗斯央行直接将关键利率从9.5%提升至20%，同时暂停俄罗斯股市交易，禁止外国投资者卖出俄罗斯证券。但是，这些举措仍无法阻止卢布的大幅贬值。从2月23日至3月10日，俄罗斯官方的美元兑卢布报价涨44%，而场外美元兑卢布价格的涨幅更大。此外，如此严苛的制裁使得本来富裕的俄罗斯政府将出现技术性违约。因为俄罗斯无法拿出美元和欧元，而与俄罗斯政府发生交易又是违反制裁的，所以几乎没有机构能拿到钱。国际评级机构将俄罗斯主权债券下调至最低级，各大指数公司不得不将其剔除，加剧俄罗斯外汇市场的“出血”。IMF也注意到俄罗斯债务违约可能是无法避免的，提醒要对后续的交叉违约做好准备。

　　总之，处于暴风眼的欧洲地区货币都受到俄乌冲突的负面影响，冲突对经济和金融的破坏已经无处不在，希望俄乌冲突能够尽快缓解，彼此珍惜和平发展的时光。

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