国内外汇国开行发行美元债券意义深远

　　国内外汇9月19日，国家开发银行在银行间债券市场成功发行了5亿美元5年期金融债券。本期债券是中国境内第一只美元金融债券，招标确定的票面利率为3.65％，按照发行当日的掉期利率，相当于LIBOR＋18bp，略低于国开行在境外发债的成本。美元债券的成功发行对于国家开发银行和中国债券市场的发展都具有积极而重要的意义。

　　事实上，1993年以来，国内外汇国内已有几家企业发行了美元债券，但这些债券一直没有得到主管部门的正式认可。此次国务院批准国开行作为境内发行美元债券的试点单位，开辟了国内美元债券市场。这一作法的出发点是为了用好国内外汇资金，控制企业外债风险。

　　2001年以来，美国联邦基金利率连续13次下调，从最初的6.5％下降到目前的1％，创下45年来的最低水平。由于国内企业前些年从国外金融机构借得的外汇贷款利率普遍在6％到8％之间，因此，目前的利率水平为企业进行债务置换创造了良机。同时，国内外汇资金比较充裕，但国内缺乏外汇投资工具，使得各家银行将大量外汇资金投资于境外债券，如美国国债、公司债等，而不是用于支持国内的经济建设。

　　截至2002年底，各金融机构投资境外证券的余额高达900亿美元。国家发改委外资司作为国家全口径外债的主管部门，敏锐地觉察到市场形势的变化，认为开辟国内美元债券市场的条件已经逐渐成熟。2002年7月，发改委、人民银行和外管局联合下发了1092号文件，规定国有重点企业可以在境内银行间市场发行外币债券，筹集外汇资金用于置换高成本外债，控制外债风险。

　　在置换高成本外债方面，大部分企业选择使用国内银行贷款，即借新还旧的形式。国家开发银行作为政策性银行，积极支持国家重点企业进行外债置换，现汇贷款的需求激增，因此提出了在境内发行美元债券筹集外汇资金的申请。几乎是在同时，有几家国家重点企业也提出了发债申请。

　　国开行具有准主权的国际债信评级，曾经3次在境外成功发债；在银行间市场，国开行开创了市场化发债先河，累计发行人民币金融债券逾10000亿元。国开行积累了丰富的发债经验，受到国内外投资者的充分认可。凭借自身优势和国家主管部门的支持，2003年7月，国开行的发债申请终于获得了国务院批准。

　　首先是国内外汇资金形势的剧烈变化。上半年提出发债申请时，国内外汇资金形势比较乐观。当时的判断是，在缺少外汇投资工具的市场环境下，5亿美元债券应得到积极认购。但近几个月来，银行外汇贷款增长迅速，外汇存款绝对数额下降，银行外汇存差急剧减小，相当多的银行金融机构、包括四大国有商业银行开始减持外币债券。国开行美元金融债券的发行面临不利的资金形势。

　　其次是债券投资者范围比较狭窄。作为试点，主管部门将国开行美元债券的投资者范围限定在具有外汇业务经营资格的中资金融机构。国内商业银行集中了大量外汇资金，但这些商业银行的境外债券投资非常活跃，投资渠道较多，对回报要求较高。而企业和个人因缺乏外汇投资渠道，投资热情较高，但无法投资这期债券。这就增加了债券发行的难度。

　　第三是债券二级市场的制度安排存在不确定性。这期债券的发行公告中披露，经人民银行批准后，债券可以转让流通。但由于存在审批时间和制度安排的不确定性，有些投资者出于对未来债券流动性的担忧，采取了观望态度，尤其是影响了对流动性要求较高的中小银行和保险公司等客户的投资积极性；有些投资者由于债券缺乏流动性的原因而索取较高的回报；许多承销商也认为流通交易的不确定性是分销工作的最大障碍。

　　第四是作为第一只境内外币金融债券，市场配套条件不成熟。例如国内缺少外币债券交易平台、没有外币债券清算系统、缺少市场定价基准、缺乏度量市场风险的手段等。这些都将增加债券未来的交易成本，增加债券的管理难度。因此，很多具有外币债券投资经验的金融机构认为，此笔债券相关配套的制度安排与国际市场惯例差距较大。

　　国内美元债券市场建设任重道远 李侠国开行美元债券为主管部门研究和制定相关的政策规定进行了有益探索，为建设国内美元债券市场提供了实践经验。这期债券作为境内发行美元债券的试点，有许多问题值得我们思考。

　　第一，债券流通交易的制度安排，对于国内美元债券市场的发展至关重要。流通交易是债券区别于贷款等金融产品的重要特点，如果债券没有流通交易的二级市场，就无法确定债券的合理价格，投资者的利益也无法得到保障。无论是从推动国内美元债券市场发展，还是从保证后续发行体成功发行的角度，尽快明确国内美元债券交易流通的制度安排都是一项刻不容缓的重要的工作。

　　第二，放宽投资者范围，丰富投资者层次，有利于市场建设，有利于实现“用好国内外汇资金”的政策目标。企业和个人才是国内外汇资金的最终所有者，他们迫切需要风险较小而收益稳定的外汇投资渠道。从发展的角度考虑，现阶段可以先允许企业直接投资国内美元债券，以后逐步扩大到居民个人。此举对于扩大市场容量，活跃市场交易，促进市场发展是十分有益的。

　　第三，应当总结此次债券发行的实践经验，抓紧相关政策法规建设，使国内美元债券市场的发展有法可依，有章可循。国开行美元债券为有关主管部门制定国内美元债券市场的相关政策法规提供了实战案例。建议主管部门尽早研究制定市场准入、债券发行、交易流通、托管清算等方面的政策法规，使后续的发行体和市场投资者有章可循。

　　第四，学习国际债券市场先进经验，建立境内外币债券托管清算体系，完善市场相关配套的制度安排。最关键的是外币债券的清算系统。境外的债券交易早已实现了DVP（钱券两清），但国内银行间市场却尚未采用这种交易方式。国内外汇国开行发行美元债券意义深远从市场发展的角度考虑，主管部门应当协调相关机构，共同设计和安排国内的外币债券清算系统，对现有的“见款付券”和“见券付款”交易方式逐步进行改进，最终实现DVP交易方式。