2021美国利率通胀现状分析：美债收益率未来趋势会怎样？

　　外汇分析我们去年10月曾发布报告《一切通胀仍是货币现象致美国终将到来的通胀》，其中指出美国通胀中枢将会显著抬升，但今年压力不会很大。外汇分析后来美国通胀的走势与我们的预判基本一致。但近期有两个重要的因素发生了变化，一是意外横扫两院，导致大规模财政刺激计划来袭；二是去年年末新冠疫苗的试验结果大超预期，使得群体免疫有望提早实现。这两项因素引发了通胀预期迅速抬升，大宗商品价格加速上涨，通胀提前到来。我们认为今年全年通胀上升的压力都存在，但除去基数效应后不会过高。

　　通胀本质上仍是货币问题，全球大宗商品价格走势背后的决定因素是全球M2增速。我们计算了以美元计价的G4及金砖四国的M2总量，可以发现这一指标对商品价格具有明显的同步关系，部分时间段内具有领先性。当然其中不可忽视的因素是美元汇率的影响，比如2017年-2018年一季度，全球并没有大规模放水，但人民币汇率出现了明显上升，所以以美元计价的中国M2升值较为明显，而中国的货币供应存量冠绝全球，导致全球以美元计价的M2同比也出现了较大幅度的上升。不过我们并未因此而刻意滤掉汇率的影响，因为大宗商品以美元计价，非美国家汇率的变动也能直接影响其对大宗商品的购买力，比如2017-2018年因汇率导致的全球M2上升也推动了商品价格的上涨。

　　本世纪以来几轮商品牛市均伴随着全球货币供应量的激增，其中2005-2008年及2009年两轮货币放水中贡献度较大的为欧元区，外汇分析2010-2011年和2015-2016年全球货币供应上升的主要贡献国家是中国。去年新冠疫情爆发以来，中国仍是全球M2上升的最大贡献国家，但其中很重要的原因是人民币汇率的大幅升值。美国在以往几轮放水中对全球M2的贡献实际不大，但本次的作用大幅上升。目前美国M2仍在持续上升的趋势之中，而且美国直接融资的比例较大，没有体现在M2之中但对实体需求的拉动作用很强，所以在这一轮全球放水之中占据主导力量的是美国。

　　目前全球M2增速已经飙升至十几年来的高位，且作为本轮“水龙头”的美国仍在开闸放水，大宗商品价格仍有上涨的动力。

　　全球货币政策的松紧决定了通胀的大方向，而PPI和CPI具体的拐点则是由经济运行的情况决定的。从PPI的角度来看，美国制造业和房地产补库存周期的开启是今年PPI的主要支撑。美国库存总额同比与PPI同比走势基本一致，可以认为库存周期是拉动PPI的重要因素。而今年正是库存周期向上的一年。

　　过去20年间比较典型的几次库存周期分别在互联网泡沫之后，金融危机之后，2016年全球共振补库及去年新冠疫情后开启的新一轮库存周期。除2016年的库存周期外，其它几轮周期的特点均为经济危机导致库存水平降至非常低的位置。其中金融危机后库存去化程度最深，补库持续的时间也相对更长。2016年的库存周期中经济没有经历明显衰退，库存去化程度最浅。本轮制造业补库周期中，制造商库存、批发商库存和零售商库存呈现出明显的分化，这是由于美国的疫情防控和财政刺激造成了“消费强、生产弱”的特点，与终端消费相关的零售商库存快速下降，而制造商库存则由于开工受阻而降幅较小。

　　从历史经验来看，补库存的周期一般要持续12个月以上，最长可达24个月左右。去年美国零售商、批发商、制造商库存的同比低点分别在6-9月出现，所以今年美国制造业补库的进程应至少持续至下半年，而这一过程中对PPI都将有持续支撑。

　　拉动PPI的另一个动力是美国房地产补库存周期的开启。除了一些时段内受到油价冲击的影响外，美国PPI与住宅建造走势相关性较强。我们认为美国房屋销售正在筑顶但不会很快回落，而房地产补库存也会延续较长时间。

　　由于疫情以来美国零利率政策将抵押贷款利率压低至历史低点，引发了房地产销售市场的火爆。同时，美国财政纾困计划中大规模的转移支付将美国居民储蓄推升至历史最高，在房价上涨的情况下，美国居民住房购买力指数不降反升。

　　我们认为美国房屋销售正处于筑顶阶段。首先，随着美国长期国债收益率的抬升，房贷利率也开始回升，居民的购房热情也将受到抑制；其次，由于需求的急速上升和供给端由于疫情阻碍开工及原材料运输受阻，美国房屋库存急速下降，限制了居民的购买能力。

　　但房屋销售不会很快下滑。第一，房贷利率即使上升，仍处于历史低位，不会对房地产市场造成过大打压。第二，美国1.9万亿财政刺激法案正在路上，其中包含更大规模的现金发放和失业金补助，且失业金救济补贴的时间将延长至9月16日，美国居民储蓄率将会继续上升，住房购买力也将在较高的水平上维持一段时间。

　　在2008年金融危机之后，美国居民部门经历了长达12年的去杠杆进程，几乎为历史上去杠杆最久的时段。在美国货币超发、利率大趋势下行的背景下，居民部门存在加杠杆的动力和空间。

　　美国住房自有率不算高，还有进一步上升的空间。此前不少分析指出目前美国住房自有率已经接近历史高点，难以进一步上升，进而会限制房地产周期上行。但事实上去年年中住房自有率的大幅上升更可能为统计误差。根据美国人口统计局的解释，2020年3月至6月，新冠疫情的蔓延迫使统计局改变了信息收集的方式，由之前的亲自上门访问转变成电话访问，样本收集的不确定性对数据估计结果产生影响。从2020年7月开始，上门采访的方式在美国部分区域得以重启。从结果来看，在原本的调查方式逐步重启后，住房自有率得到大幅度修正，实际值并不算高。我们推测可能是电话能采访到的群体拥有房产的比例更高，导致此前电话访问的方式出现了系统性误差。所以目前住房自有率仍处于稳步上升的趋势中，未超出合理范围。

　　此外，美国当前人口结构也支持房地产长周期向上开启。根据美国房地产经纪人协会（National Association of REALTORS）的调查，30-39岁人群为美国主力买房人群，目前这个群体出生时间为1980-1990年，而这一时期也是50年来美国货币出生率最高的时期，适龄买房人群的数量增长将为房地产市场提供较长时间的需求支撑。

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