【今日外汇行情】还没跌够！ 新兴市场的风险传导路径以及下一个可能的风险点_外汇头条

　　这一轮新兴市场之所以再度面临“麻烦”的大背景是今年以来离岸美元流动性的进一步收紧（美国企业在税改后海外资金大量回流以及财政部加大国债供给导致年初以来Libor一度快速上行；美联储加息与缩表进程也在加速推进）、甚至全球流动性拐点的临近（全球四大主要央行QE资产购买总量在2018年下半年可能出现绝对规模上的拐点）；同时叠加4月中旬以来美元指数的再度走强。外汇头条

　　为了回答这个问题，我们首先需要搞清楚新兴市场“麻烦”出现的原因。简言之，可以归纳为外部挑战和内部问题两个方面，具体而言：

　　外部挑战，这一轮新兴市场之所以再度面临“麻烦”的大背景是今年以来离岸美元流动性的进一步收紧（美国企业在税改后海外资金大量回流以及财政部加大国债供给导致年初以来Libor一度快速上行；美联储加息与缩表进程也在加速推进）、甚至全球流动性拐点的临近（全球四大主要央行QE资产购买总量在2018年下半年可能出现绝对规模上的拐点）；同时叠加4月中旬以来美元指数的再度走强。

　　外部环境的变化、特别是4月中之后美元走强导致的新兴市场本币贬值和资金流出使得部分新兴市场原本就存在但被此前相对温和外部环境所掩盖的问题得到进一步暴露甚至恶化，直接冲击了基本面脆弱的“薄弱环节”，如阿根廷和土耳其（请参见《阿根廷：“双赤字”持续加剧，强美元雪上加霜》）；而其他新兴市场在这一背景下因为投资者情绪和资金流向的影响也难免不受到波及。从历史长周期的经验来看，这也是为什么美元走势往往和新兴市场表现成反向关系的主要原因。

　　内部问题，虽然外部环境的变化是一个直接挑战和催化剂，但部分新兴市场自身存在的内部问题才是在外部压力上升时爆发风险的根源所在，这也正是整体新兴市场都受到波及、但内部分化同时也在加大的主要原因。我们在《新兴市场：分化加大，强美元和资金流出下或仍有压力》报告中总结为：自身经济基本面状况（如短期增长、通胀）、抵御外部风险的能力（如外汇储备、经常账户、财政状况）、以及对外部的依赖程度（如外币负债、石油进口）等三个维度的五个指标。不管从上述各个维度来看，当前已经暴露风险的土耳其和阿根廷都是两个“薄弱环节”的典型代表。

　　因此，如果假设外部环境接下来进一步转差的话（如美元维持强势或者资金持续流出），那么从上述提到的内部基本面的脆弱性和对外风险敞口的角度来看（如经常账户与财政“双赤字”、依赖外部融资但外汇储备覆盖不足、对石油进口依赖度高、以及国内政治环境的不确定性），南非、巴西、智利、印尼、甚至印度都是可能需要重点关注的风险点。从市场反应来看，上述这些也恰恰是近期本币汇率贬值较多同时股债受到冲击、以及CDS衡量的违约风险上升较多的市场。

　　从近期的市场表现中我们不难看出，发生在土耳其和阿根廷的局部风险对其他新兴市场也都会或多或少得产生一定波及，即便是那些对土耳其和阿根廷直接的贸易和金融敞口都较为有限的市场。之所以会出现这种情形，是因为从总的资金管理规模上看，与发达市场基金有所不同的是，全球对于新兴市场的配置中，占主导的资金是将整体新兴市场作为一个资产类别、而相比之下配置到具体细分市场和区域的资金量占少数，因此这是往往局部风险也容易影响到整体新兴市场的主要原因。

　　根据EPFR最新的统计数据显示，当前全部新兴市场股票型基金的资产规模为1.1万亿美元，其中将新兴市场作为一个整体的资产类别的配置基金规模为6239亿美元，占比57%，远比亚洲除日本基金（4342亿美元）、中东非洲基金（404亿美元）、以及拉美基金（338亿美元）规模要大的多。债券型基金更是如此，在所有3740亿美元新兴市场债券型基金中，以新兴市场债市作为一个整体资产类别的基金规模为2666亿美元，占比71%，远高于其他区域和细分市场的基金规模。

　　具体而言，局部风险影响整体新兴市场的逻辑和传导路径主要体现在以下两个方面：

　　投资者情绪。投资者情绪是风险传导最为直接的路径。由于新兴市场普遍被会视作是相对高风险的资产类别、且如上文所说将新兴市场资产作为一个整体资产类别的资金占主导地位，因此局部的风险很容易影响投资者对于整体新兴市场资产的情绪。

　　我们通过对比主要新兴市场货币和市场表现之间的相关性可以发现，以土耳其为例，同属于新兴市场的南非、巴西、墨西哥、俄罗斯卢布、印度卢比等之间的相关系数要明显高于与土耳其地理位置更近且有更多贸易和金融敞口的欧洲金融市场。

　　这似乎是个不需要回答的问题。既然有贬值压力，那就贬值，当贬值到位了，自然就没有贬值压力了。这也是很多朋友持有的观点。

　　但笔者对此一直有怀疑，从近期的数据表现看，似乎贬值对于贬值压力的释放作用也不是很好。

　　最直观的数据自然是结售汇。笔者在此前文章中反复谈到，结售汇是个大概念，其中银行代客结售汇能够比较直观地反映一般民众和企业财务总监们的总体情绪。银行代客结售汇又分成即期和远期两部分。

　　远期结售汇对市场情绪的反映最直接，持续的远期结售汇逆差，或者远期结售汇由顺差扭转为逆差，一般意味着市场对人民币的后市走势不甚看好，扭转的幅度越大，悲观情绪越强烈。

　　5月份，银行代客远期结售汇尚有顺差17亿美元，此前的4月是顺差50亿美元，虽然额度不大，而且是缩小的，但毕竟是顺差。但随着人民币从6月端午节后开始快速走弱，6、7两月银行代客远期结售汇快速扭转为逆差，6月逆差就高达137亿美元，7月逆差进一步扩大至153亿美元。

　　当然，由于远期结售汇总体规模比较小，外汇头条在银行代客的总盘子里，绝大部分时间其占比不到20%，所以还需要结合即期结售汇数据，才能更为准确地把握市场总体情绪。

　　由于外汇局公布的银行代客即期结售汇数据里包含了远期合约的当月履约额，而当月的履约合约，其结售汇价格是签约时就签订好的，并不反映当前的市场情绪，所以需要将其去掉。

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