外汇返佣风正时济 再启新程 ——债券通五周年之回顾与展望2022年7月31日

　　债券通作为互联互通机制在债券市场上的成功应用，让两地投资者可使用本地市场交易习惯，通过金融基础设施的连接，方便快捷地参与跨境债券投资，打开了债券市场双向开放的另一条渠道。目前“北向通”已运行5年，“南向通”也即将迎来开通周年，在当前全球经济整体承压的环境下，债券通取得显著成绩，外汇返佣显示出这一机制的蓬勃生机，也为推动资本市场进一步开放创造了有利条件。

　　债券通开通前，境外机构主要通过直接投资等模式入市；境内机构则主要通过公募QDII基金进行对外债券投资。债券通开通后，与其他渠道发挥互补作用，给予不同种类机构投资者更多选择，也有效提高了跨境债券投资的方便程度及运作效率。

　　截至2022年5月末，有来自36个国家和地区的3513家机构投资者在债券通开户入市。从2017年开通至今，“北向通”累计成交超过18万亿元人民币，日均交易量从开通首年的22亿元增长至2021年的265.8亿元，增长超过10倍。

　　“北向通”成为境外机构持有人民币债券的重要渠道，提升境内市场国际化程度。截至今年5月末，以法人为统计口径，通过债券通入市的境外机构占全部境外机构投资者的比重达59.2%；5月当月，境外机构通过债券通达成交易金额占各类模式下交易总额已超过六成。在债券通增幅的带动下，境外机构投资者占中国债券市场托管余额的比重达到3%左右，较2017年末增长超过2倍。中国债券也被彭博、摩根大通和富时罗素国际债券指数纳入其主要债券指数，债券通的平稳顺畅运作是重要助力。

　　“北向通”的成功为“南向通”打下了坚实基础。随着内地资本市场进一步开放，疏通资金双向流动成为一个重要研究课题，境内机构开展跨境投资、在全球配置资产的需求也在上升，债券通扩展到“南向通”的时机成熟。

　　“南向通”推出首个交易日，达成债券交易150余笔，成交金额约40亿元人民币。考虑到境内债券市场与香港债券市场存量规模的差距， “南向通”无疑拥有一个很好的开端。

　　“南向通”通过加强两地债券市场基础服务机构合作，为内地机构投资者“走出去”配置债券提供便捷通道，真正实现了“一点接入、触达全球”。当前全球投资者配置人民币资产需求较为强劲，相信境内投资者投资境外债券的需求也会逐步得到释放，预计经过一段时间发展，债券通双向投资规模有望趋于平衡。“南向通”在长期引导跨境资金均衡流动方面应能够发挥更大的作用。

　　中国综合国力增强为资本项目开放创造了基础性条件。过去10年，中国GDP占全球比重不断攀升，从11.4%升至2021年的18%。尤其是新冠疫情暴发后，中国率先走出困局，在全球产业链、供应链、价值链重要性进一步显现，为人民币国际化、资本项目开放的推进奠定了良好基础。

　　国际货币体系多元化下，人民币资产得到青睐，避险属性凸显。在以美元为主导的国际货币体系下，美国等发达经济体仍是优先关注其国内政策目标，这导致布雷顿森林体系曾面临的问题在当前的国际货币体系中依然存在，也正因此内生缺陷，当主要支付、结算货币汇率大幅波动时也会增加全球金融市场剧烈震荡的风险。当前各国对以美元为主导的国际货币体系的缺陷都充分了解，也都期待国际货币体系更均衡多元，而中国境内资产与全球市场的关联度相比其他地区较低，为境外投资者投资并持有境内人民币资产创造了有利的外部条件。

　　人民币资产收益率相对稳定并具有吸引力。在全球经济整体下行的环境下，人民币指数依旧稳健，表明人民币在保持汇率弹性的同时，具有一定的韧性。这在很大程度上提振了境外机构投资人民币资产的信心。今年年初以来，人民币汇率面临短期压力，但从点心债发行来看，1至5月离岸点心债共发行1917亿元人民币，较去年同期951亿元增幅超一倍，逆势上涨。中国又是全球少数实施常规货币政策的主要经济体，币值稳定加上合理投资回报，外汇公告增加了人民币资产的吸引力。

　　债券通以市场的安全性、投资者的便利性为出发点设计机制框架，通过在托管、交易及结算等关键环节封闭式管理，搭建了境内外投资者以各自市场惯用方式投资两地债券市场的场景，解决了既满足跨境投资需求又能兼顾交易习惯差异的问题。

　　债券通的成功是两地监管及相关机构密切合作的结果。此前境外机构对人民币债券有兴趣，想自主进行投资，但往往由于不了解境内市场等各种原因未入市，而债券通的模式使得类似投资需求得以解决。内地及国际投资者可以通过较为熟悉的投资渠道进行投资，降低交易成本，进一步激发投资兴趣。

　　债券通推出至今，经历了市场的起起伏伏。在遵循宏观审慎管理的框架下，落实了多项优化措施，不断满足投资者需要，提高运作效率、降低交易成本、提供更大灵活度。债券通在关键环节闭环管理，并进行适应性优化，抓住了市场发展的窗口，经受住了国际市场的考验。人民币双向跨境投资在此期间安全、有效及平稳运作，为今后发展奠定了基础。

　　回顾“北向通”的一些优化措施，包括实施货银两讫结算模式，以提高结算效率、减低结算风险；推出交易分仓功能，实现下单前将大宗交易分配给多个单独账户；增加新的电子交易平台；落实债券投资利息收入的税务减免安排；延长现金交收截止时间、提供更多结算周期的选择；让投资者可选用多于一间银行办理资金汇兑及外汇风险对冲等。“南向通”也是如此，经过一段时间的畅顺运作，外汇公告两地监管及相关机构基于实际运作情况及市场发展的需要，不时检视及做好优化运作的安排。

　　值得一提的是，2020年10月上线的新债易（ePrime）境外债券发行系统，可以为包括中资美元债、点心债等在内的各类境外债券的簿记、定价、分配提供“一站式”电子服务，债券通服务从二级交易向一级发行不断延伸。随着“南向通”一级发行业务放开，ePrime为投融资两端都提供了更多便利，有助于进一步带动离岸市场的流动性和发行热度。

　　债券通在保持现有的市场制度和监管体系的基础上，以创新思维探索打通了境内外金融市场，体现了中国逐步开放金融市场的决心。因此，市场对于债券通的持续创新和细节上的优化一直抱有更高的期待，给市场注入更大的信心，并推动市场整体发展。

　　“北向通”项下，进一步推进开放回购业务及衍生品交易。包括债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换和远期利率协议等，以便利境外投资者更好地进行风险对冲。今年7月4日，中国人民银行、香港证监会、香港金管局发布联合公告，宣布开展互换通合作；同日，中国外汇交易中心、上海清算所与香港交易所下属清算结算公司签署协议，共同推进互换通项目建设。相信随着互换通等机制的推出，将推动债券通业务再上新台阶。

　　进一步扩大“南向通”可投资产范围。“南向通”投资资产范围现阶段主要是以境外发行并在香港债券市场交易流通的现券为主。随着业务的发展，市场对于投资品种类的丰富度有进一步的期待。此外，香港金管局近期制定了推动CMU发展规划，旨在将CMU升级成为联通多个地区的中央证券托管平台。未来可考虑依托金融基础设施的连接，为“南向通”进一步扩容。此外，精细化管理、细节制胜一直是债券通获得市场认可的法宝，在资金交割时间、日间流动性管理等方面希望也有进一步优化。

　　债券通已走过5年，取得了显著成绩。随着监管机构持续推动资本项目开放，人民币资产吸引力不断提升，各方对于债券通的持续发展都抱有更高期待。展望未来，以下几个方向值得重点关注：

　　近期随着美联储加快货币政策紧缩力度，中美利差出现倒挂。但从市场表现来看，债券通下资金流入流出保持平稳，显示出投资者对于资本市场波动的看法更趋于理性。随着投资者对于资产需求与利差、息差等关联性认识的不断提升，风险对冲手段进一步完善，中国债券市场双向开放机制将更趋成熟。

　　外汇对冲方面，境内外汇市场开放正在深入推进中，未来境外投资者可以更便利地进入境内市场，两个市场相互配合、共同促进，通过更丰富的产品供应，相信将进一步活跃市场。此外，近期监管机构对于离岸人民币市场建设高度关注，并且有多项改善市场流动性、丰富离岸人民币产品的举措，离岸人民币市场的发展也将不断提升债券通业务的广度和深度。

　　债券通是推动两地市场共同繁荣发展的很好例证。当前，内地加快开放在岸市场，人民币呈现主场驱动特征。未来，通过进一步利用好境外投资者所熟识的离岸市场，把香港作为与在岸市场的连接点，发挥好香港离岸人民币业务中心的作用，相信将推动资金跨境业务规模及场景的持续拓展。

　　（作者席帅系中银香港发展规划部策略规划师；朱璟系中银香港人民币业务执行总监、全球市场副总经理）

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